Fortum av idag – Ett bolag beroende av priset på el och Putins välvilja

I samband med att jag reviderade mina investeringskriterier rensade jag bort bolag ur bevakningslistan som jag av olika skäl inte längre ville äga idag eller i framtiden. Många av bolagen som togs bort är råvaruberoende eller har en högre bolagsrisk än vad jag känner mig bekväm med. Energijätten Fortum tillhör båda kategorierna.

På senare tid har min aversion mot råvaruberoende bolag ökat. Jag vill numera enbart äga bolag som är mästare över sitt eget öde – med andra ord bolag som själva i högre grad kan påverka priset på de tjänster och produkter man säljer. Ett råvarubolag har främst kostnaderna att laborera med och dessa kan bara sänkas till en viss gräns.

Vad har då hänt specifikt i Fortums fall som fått mig att gradvis ändra min inställning till det finska energibolaget sedan jag gjorde mina första inköp 2012? Det korta svaret är att riskprofilen ökat samtidigt som lönsamheten stadigt minskat och kassan sakta sinar. Vid inköpstillfället var Fortum primärt ett försörjningsföretag, där el-distributionsverksamheten var den verksamhet som främst lockade med sin förutsägbara intjäning förutom vatten- och kärnkraften. Sedan dess har el-distributionsverksamheten sålts av och i och med försäljningarna har verksamheten gått från att vara defensiv till att vara alltmer riskfyllt där rysk gasverksamhet utgör en större andel av lönsamheten och där kassaflödet behöver förstärkas genom förvärv.

Risken i Ryssland

Under det gångna året avslutades det omfattande investeringsprogram som Fortum genomfört i landet. Under programmet som startade 2008 har Fortum byggt upp en produktionskapacitet på över 2 Gigawatt i ett land där elpriserna styrs av staten (Putin). Fortum har sannolikt aldrig haft en sådan stor exponering mot Ryssland som nu. Så här fördelar sig vinst och omsättning mellan de olika verksamhetsområdena för helåret 2016

Bilden ovan visar just på hur den ryska verksamheten har fått ökad betydelse – segmentet Ryssland stod 2016 för 32 % av resultatet. Tittar vi på tillgångssidan utgör tillgångarna i Ryssland ca 24 % av Fortums sammanlagda anläggningstillgångar. Bolaget har idag mer än 3700 anställda i landet.

Tillväxt genom förvärv

Fortum aviserade kort efter avyttringen av el-distributionsverksamheten att bolaget ämnade växa inom sina kärnområden, det vill säga produktion av miljövänlig el och värme. Förvärvet av det polska el- och gasbolaget Duon, vindkraftsinvesteringar i Sverige, Norge och Ryssland och förvärvet av Ekokem (ett ledande nordisk bolag inom återvinning) är enligt ledningen viktiga steg i genomförandet av Fortums nya strategi som ger bolaget tillgång till nya intäktsströmmar oberoende av det nordiska kraftpriset.

De genomförda förvärven kan dock inte kompenserar för det omsättningstapp som uppstått sedan distributionsverksamheten försvunnit – tillsammans motsvarar exempelvis förvärven Ekokem och Duon ca 11 % av Fortums totala omsättning för senaste helåret. Ekokems omsättning var under 2015 totalt 258 miljoner euro och Fortum betalade ca 700 miljoner euro för aktierna i bolaget vilket motsvarar ca 11 gånger EBITDA för år 2016 enligt Fortums egna prognos. Duon grundades i sin tur år 2000 och är ett av de ledande oberoende leverantörerna av el och naturgas i Polen. Bolaget omsätter lite mer än 15o miljoner euro.

Lönsamhetsutveckling och finansiell ställning

Tittar vi på lönsamhetsutvecklingen blir det tydlig hur Fortum krympt lönsamhetsmässigt. Omsättningen har minskat från 6,3 miljarder 2010 till 3,5 miljarder Euro för senaste helåret. Även vinstmarginalen har sjunkit från nästan 20 % 2010 till ca 14 %. Den lägre omsättningen i kombination med lägre marginaler har gjort att vinsten har minskat med nästan 64 % sedan 2013.

Vinsten för 2016 landade i sin tur på 0,56 euro eller 644 miljoner EUR vilket motsvarar en minskning med 20 % jämfört med året innan. Det försämrade resultatet berodde inte enbart på avsaknaden av distributionsverksamheten utan även på signifikant lägre vattenkraftproduktion och lägre kraftpris. Utdelningen under 2017 kommer alltså främst att komma från balansräkningen. Merparten av kassaflödet har trots senaste årets investeringar gått till utdelningar och återbetalning av skuld. Följande bild från borsdata.se ger oss en tydligare bild av utvecklingen.

Balansräkningen speglar det faktum att Fortum de två senaste åren främst betalat tillbaka till långivarna och delat ut till aktieägarna. Av diagrammet ovan ser vi hur de långsiktiga skulderna sjunkit med 1,8 miljarder Euro. Tittar vi emellertid på kassan kan vi se hur den gått från 8,2 miljarder 2015 till 5,5 miljarder Euro vid slutet av 2016. Den finansiella ställningen är dock alltjämt god och andel eget kapital (soliditeten) var kring 60 % vid årskiftet. Totalt har Fortum delat ut över 3 miljarder de tre senaste åren där en stor del av dessa utbetalningar belastat kassan som sannolikt sjunker till under 5 miljarder efter att senaste utdelningen betalas ut nu i dagarna.

Från stabila återkommande intäkter till en osäker framtid

Om aktieägarna återigen ska få se lönsamhetstillväxt är avhängt på vilka investeringar som ledningen lyckas göra framöver och hur befintliga satsningar faller ut, men för att Fortum ska växa långsiktigt behöver elpriserna återgå till högre nivåer. Alla bolag drabbas i någon mån av faktorer som de inte själva kan råda över såsom skattesatser, valutakurser och nya konkurrenter, men för bolag såsom Fortum är den framtida lönsamheten i högre grad beroende av faktorer utom bolagets kontroll.

Elpriset, hårdare reglering av kärnkraft, försvagning av den ryska rubeln och konflikten i Ukraina är alla faktorer som kan få en betydande påverkan på den sista raden, där Fortum har små möjligheter att påverka utvecklingen. El är el och det är väldigt svårt för Fortum att diversifiera sig genom kvalitet. I kontrast har ett bolag som skapar en produkt eller tjänst där förädlingsvärdet är stort betydligt större möjligheter att styra över sin framtid.

Med tanke på hur mycket verksamheten förändrats de senaste två åren är det inte helt enkelt att få en uppfattning av vad som är en hållbar vinstnivå i förlängningen. Förutom priset på el påverkas Fortums förmåga att producera råvara av både politisk, icke-politiskt styrning samt av klimatförändringar. Vilken långsiktig effekt får exempelvis nedläggningen av Oskarshamn 1 och 2? Kan man på grund av klimathotet räkna med fulla vattenmagasin även i framtiden och hur kommer satsningen i Ryssland falla ut?

Köp- eller säljläge?

Tror man att elpriserna kommer att ligga kvar på samma nivå många år framöver och inte litar på eller vill stödja Putins Ryssland ska man nog avstå en investering i Fortum. En eskalering av Ukrainakonflikten skulle sannolikt båda illa för Fortums aktiekurs. Tidigare har Fortum haft sin distributionsverksamhet att falla tillbaka på, där visserligen tillväxten var modest, men genom dess reglerade natur i princip garanterad.

Allt är dock inte nattsvart för Fortum – på pluskontot finns fortfarande vatten- och kärnkraftstillgångarna utanför Ryssland och den goda finansiella ställningen. En relativt stor kassa finns också fortfarande där och potentialen för högre elpriser har inte försvunnit, men frågan är om och när elpriserna återgår till tidigare nivåer?

Det nya mer riskfyllda Fortum har som mål att skuldsättningen inte ska överstiga 2,5 gånger EBITDA, men det är främst med kassan som Fortum har möjlighet att skapa ytterligare tillväxt. Det dock gäller att hitta förvärvskandidater, men frågan är vad dessa kommer att kosta? Min spontana känsla är att Fortum hur mycket man än investerar och sänker kostnaderna inte kommer att vara mästare över sitt öde inom en överskådlig framtid, utan fortsatt kommer att vara beroende av Putin och el-priset.

Ta hand om varandra där ute!