Ponera scenariot att du hittat ett bolag som uppfyller majoriteten av dina investeringskriterier. Ett bolag som du tror har framtiden för sig. Nu återstår “bara” att avgöra vad bolaget är värt. Något som kan tyckas enkelt, men det kräver en del tankemöda och tid att avgöra vad ett bolag är värt och komma fram till vad man är beredd att betala som mest för en enskild aktie.
Som tur är finns det en uppsjö av värderingsmått klara att använda för ändamålet. Detta är i grunden positivt, men det stället också krav på den som ska använda och tolka alla dessa nyckeltal. Alla värderingsmått är inte heller likvärdiga utan det finns mått som är bättre lämpande än andra och att identifiera dessa är ett viktigt steg i värderingsprocessen.
Det är lätt att i sammanhanget lockas av värderingsmått som är lättbegripliga och enkla att använda såsom P/E-talet. P/E-talets största brist är emellertid att det enbart tittar på priset i förhållande till vinsten och inte tar hänsyn till andelen eget kapital eller skuldsättningen.
Ett enkelt exempel
Säg att du har två företag som du funderar över att investera i – bolag X och bolag Y. Båda dessa bolag värderas till 12 gånger vinsten. Vid närmare granskning visar det sig dock att bolag Y lånar större belopp för att finansera sin verksamhet och andelen eget kapital understiger därför 30%. Bolag X å andra sidan har en verksamhet som genererar ett så pass stor överskott att man kan täcka samtliga kostnader och investeringar som krävs för att behålla vinsten och dessutom öka den utan att använda hävstång (belåning).
Hade vi enbart tittat på P/E-talen hade vi kunna tro att en investering i respektive bolag var likvärdig.
Ett alternativ till P/E-talet
För den som vill hitta ett lågt värderat bolag med sunda finanser finns enligt mig ett bättre värderingsmått, nämligen EV/EBIT. Måttet säger oss hur mycket ett bolag värderas till i förhållande till rörelseresultatet med hänsyn taget till skulder. Detta blir tydligt när vi tittar på beräkningens definition:
(EV = Marknadsvärde + Räntebärande skulder – likvida medel) / (EBIT = Resultat före finansiella poster och skatt).
Förutom marknadspriset tar man genom att använda EV/EBIT även hänsyn till bolagets kassa samt skuldsättning. Det är genom Enterprise Value (EV) som hänsyn tas till balansräkningen. EV fås fram genom att man adderar börsvärdet och nettoskulden för ett bolag.
EBIT som står för “Earnings Before Interest and Taxes” tar i sin tur hänsyn till av- och nedskrivningar vilket ger en bild över hur kapitalintensivt bolaget är. Ett bolag kan avvakta med investeringar för att blåsa upp värderingen på kort sikt men inte hur länge som helst då det i förlängningen leder till förlorad konkurrenskraft. Ett alternativ till EBIT i formeln ovan är FCF, men min erfarenhet är att EBIT säger mer på rullande 12-månadersbasis då det fria kassaflödet behöver studeras över tid på ett annat sätt.
Om vi applicerar resonemanget bakom varför EV/EBIT är att föredra framför P/E-talet i samband med ett bolagsförvärv blir det hela tydligare. I samband med företagsköp kommer de bolag med stor kassa och lägre skuldsättning att premieras allt annat lika. Det skulle vara ologiskt att betala lika mycket eller mer för bolag Y om bolag X generar samma vinst med lägre kapitalinsats och skuldsättning. De tillgångar som finansieras av lån äger ju inte bolaget förrän den dag man betalat tillbaka lånet till banken. Bolag som handlas till låga EV/EBIT och går med vinst har sannolikt ingen ansträngd balansräkning.
En annan styrka med EV/EBIT är att det precis som P/E-talet är relativt enkelt att beräkna och det finns ofta som färdigt nyckeltal i screeners – såsom hos den utmärkta tjänsten Börsdata. Finansiella poster och skatt ingår som sagt inte i beräkningen vilket gör att jämförbarheten blir lite lidande. Skattesatser skiljer sig som bekant mellan branscher och bolag kan skjuta på skatteinbetalningar under perioder genom mer eller mindre avancerad skatteplanering. Minoritetsintressen ingår även i EBIT vilket kan göra värderingen lite lägre än om dessa hade exkluderats.
Vad är då ett attraktivt EV/EBIT-tal? Svaret är beroende av två parametrar: Hur stor nettoskuld (risk) man som investerare känner sig bekväm med och vilket avkastningskrav vill uppnå. Warren Buffett vill helst inte betala mer än 7 gånger EV/EBIT för en verksamhet som växer 8-10% per år, men för oss andra dödliga på en marknad som denna tycker jag att 13 gånger EV/EBIT känns som en mer rimlig gräns. Ett bolag med en soliditet kring 50 % som handlas till 13 gånger EV/EBIT kommer i teorin avkasta nästan 8 % per år vid oförändrad tillväxt.
Slutord
Det pris du betalar kommer att vara avgörande för den totalavkastning som du kan uppnå och för vilken risk du kommer ta. Att betala för mycket för ett bra bolag kan vara en sämre investering än att att köpa ett bolag av lägre kvalitet till rabatterat pris. Att fastställa ett bolags värde kan på ytan verka enkelt. P/E-talet är i sammanhanget populärt på grund av sin enkelhet och tillgänglighet, men nyckeltalets stora brist är att det utgår från att skulderna till banken aldrig kommer att behöva betalas tillbaka.
Ett bättre alternativ är istället kusinen EV/EBIT som ger en mer rättvisande värderingsbild än P/E-talet. Genom att ersätta täljaren P med Enterprise Value (EV) tar vi hänsyn till graden av hävstång som bolaget i fråga använder sig av för att generera sin vinst. Genom EBIT i nämnaren tar vi även hänsyn till hur pass mycket kapital som krävs för att generera lönsamheten – eller med andra ord kapitalstrukturen.
Att enbart använda sig av ett nyckeltal som ett underlag för investeringsbeslut räcker självklart inte, utan man måste använda sig av nyckeltalet tillsammans med andra kvalitativa och kvantitativa värderingsmått, men om jag tvingades välja ett värderingsmått skulle jag välja EV/EBIT. Om du enbart fick välja ett värderingsmått – vilket skulle det vara?
Image courtesy of atibodyphoto images at FreeDigitalPhotos.net
Tack för ett intressant inlägg ????
Jag håller helt med dig,EV/EBIT.
Mvh Angel
Tack kul att höra Angel 🙂
Mvh
Hej,
Jag har snöat in lite på PEG-tal 🙂 Tycker det har fungerat bra som bas för flera av mina investeringar. Vad tror du om det; vad är det jag missar med enbart PEG-tal?
/Anton
PEG-talet tar inte heller det hänsyn till balansräkningens skick och beror till stor del på hur du själv tror att vinsttillväxten kommer att se ut i framtiden. Den största risken jag ser men PEG-talet är att man överskattar framtida vinsttillväxt.
Mvh
Tack för bra förklaring. Jag ska börja använda mig mer av EV/EBIT i framtiden. Historiskt har jag använt P/E men vet att det är ett trubbigt verktyg.
Tack Stefan, kul att du uppskattade inlägget!
Om jag skulle titta på bara ett nyckeltal skulle jag titta på P/E.
Alla andra nyckeltal ger bonusinformation men kan också vara vilseledande. Tar vi ditt exempel med bolag X och Y som exempel, om de har samma P/E så finns det något med bolag X som är lika fel som Y:s skuldsättning men trots det skulle EV/EBIT säga att X är bättre än Y.
Det är sant att det inte finns något värderingsmått som tar hänsyn till alla aspekter, men ju fler risker måttet tar hänsyn till desto bättre. De allvarligaste riskerna är de som vi inte är medvetna om.
Jag är halvt övertygad av ditt resonemang. Jag har alltid tyckt att P/E är mer relevant då det speglar företagets faktiska kostnader medan EV/EBIT främst är relevant för investerare som faktiskt kan påverka ett bolags belåning eller räntenivåer. Men i dagens läge har EV/EBIT en fördel då nyckeltalet är neutralt över tiden med avseende på ränteläget.
Däremot funderar jag på om in EV/EBITDA följt av en utvärdering gällande investeringsverksamhetens hållbarhet kan vara relevant. Det fångar upp bolag som ATEA där man byggt upp verksamheten med investeringar i tillgångar som inte behöver ersättas vilket vi ser i hur avskrivningarna nu faller vilket leder till att resultatet börjar konvergera mot kassaflödet.
Ja, P/E-talet speglar de faktiska kostnaderna idag, men EV/EBIT kan sägas ta höjd för kommande räntekostnader och förmågan att hantera dessa i och med att bolag med hög nettoskuld straffas i värderingsmomentet. Med tanke på rådande ränteläge känns nyckeltalet extra relevant som du själv är inne på.
Att använda EV/EBITDA i kombination analys av investeringsbehov är ingen dum idé och Atea ser ut att vara ett bra exempel på din tes. 🙂 Nackdelen med EV/EBITDA är att det är svårare att jämföra bolag mellan olika branscher då investeringsbehovet skiljer sig åt.