Om du enbart fick välja ett värderingsmått – vilket skulle det vara?

Ponera scenariot att du hittat ett bolag som uppfyller majoriteten av dina investeringskriterier. Ett bolag som du tror har framtiden för sig. Nu återstår “bara” att avgöra vad bolaget är värt. Något som kan tyckas enkelt, men det kräver en del tankemöda och tid att avgöra vad ett bolag är värt och komma fram till vad man är beredd att betala som mest för en enskild aktie.

Som tur är finns det en uppsjö av värderingsmått klara att använda för ändamålet. Detta är i grunden positivt, men det stället också krav på den som ska använda och tolka alla dessa nyckeltal. Alla värderingsmått är inte heller likvärdiga utan det finns mått som är bättre lämpande än andra och att identifiera dessa är ett viktigt steg i värderingsprocessen.

Det är lätt att i sammanhanget lockas av värderingsmått som är lättbegripliga och enkla att använda såsom P/E-talet. P/E-talets största brist är emellertid att det enbart tittar på priset i förhållande till vinsten och inte tar hänsyn till andelen eget kapital eller skuldsättningen.

Ett enkelt exempel

Säg att du har två företag som du funderar över att investera i – bolag X och bolag Y. Båda dessa bolag värderas till 12 gånger vinsten. Vid närmare granskning visar det sig dock att bolag Y lånar större belopp för att finansera sin verksamhet och andelen eget kapital understiger därför 30%. Bolag X å andra sidan har en verksamhet som genererar ett så pass stor överskott att man kan täcka samtliga kostnader och investeringar som krävs för att behålla vinsten och dessutom öka den utan att använda hävstång (belåning).

Hade vi enbart tittat på P/E-talen hade vi kunna tro att en investering i respektive bolag var likvärdig.

Ett alternativ till P/E-talet

För den som vill hitta ett lågt värderat bolag med sunda finanser finns enligt mig ett bättre värderingsmått, nämligen EV/EBIT. Måttet säger oss hur mycket ett bolag värderas till i förhållande till rörelseresultatet med hänsyn taget till skulder. Detta blir tydligt när vi tittar på beräkningens definition:

(EV = Marknadsvärde + Räntebärande skulder – likvida medel) / (EBIT = Resultat före finansiella poster och skatt).

Förutom marknadspriset tar man genom att använda EV/EBIT även hänsyn till bolagets kassa samt skuldsättning. Det är genom Enterprise Value (EV) som hänsyn tas till balansräkningen. EV fås fram genom att man adderar börsvärdet och nettoskulden för ett bolag.

EBIT som står för “Earnings Before Interest and Taxes” tar i sin tur hänsyn till av- och nedskrivningar vilket ger en bild över hur kapitalintensivt bolaget är. Ett bolag kan avvakta med investeringar för att blåsa upp värderingen på kort sikt men inte hur länge som helst då det i förlängningen leder till förlorad konkurrenskraft. Ett alternativ till EBIT i formeln ovan är FCF, men min erfarenhet är att EBIT säger mer på rullande 12-månadersbasis då det fria kassaflödet behöver studeras över tid på ett annat sätt.

Om vi applicerar resonemanget bakom varför EV/EBIT är att föredra framför P/E-talet i samband med ett bolagsförvärv blir det hela tydligare. I samband med företagsköp kommer de bolag med stor kassa och lägre skuldsättning att premieras allt annat lika. Det skulle vara ologiskt att betala lika mycket eller mer för bolag Y om bolag X generar samma vinst med lägre kapitalinsats och skuldsättning. De tillgångar som finansieras av lån äger ju inte bolaget förrän den dag man betalat tillbaka lånet till banken. Bolag som handlas till låga EV/EBIT och går med vinst har sannolikt ingen ansträngd balansräkning.

En annan styrka med EV/EBIT är att det precis som P/E-talet är relativt enkelt att beräkna och det finns ofta som färdigt nyckeltal i screeners – såsom hos den utmärkta tjänsten Börsdata. Finansiella poster och skatt ingår som sagt inte i beräkningen vilket gör att jämförbarheten blir lite lidande. Skattesatser skiljer sig som bekant mellan branscher och bolag kan skjuta på skatteinbetalningar under perioder genom mer eller mindre avancerad skatteplanering. Minoritetsintressen ingår även i EBIT vilket kan göra värderingen lite lägre än om dessa hade exkluderats.

Vad är då ett attraktivt EV/EBIT-tal? Svaret är beroende av två parametrar: Hur stor nettoskuld (risk) man som investerare känner sig bekväm med och vilket avkastningskrav vill uppnå. Warren Buffett vill helst inte betala mer än 7 gånger EV/EBIT för en verksamhet som växer 8-10% per år, men för oss andra dödliga på en marknad som denna tycker jag att 13 gånger EV/EBIT känns som en mer rimlig gräns. Ett bolag med en soliditet kring 50 % som handlas till 13 gånger EV/EBIT kommer i teorin avkasta nästan 8 % per år vid oförändrad tillväxt.

Det pris du betalar kommer att vara avgörande för den totalavkastning som du kan uppnå och för vilken risk du kommer ta. Att betala för mycket för ett bra bolag kan vara en sämre investering än att att köpa ett bolag av lägre kvalitet till rabatterat pris. Att fastställa ett bolags värde kan på ytan verka enkelt. P/E-talet är i sammanhanget populärt på grund av sin enkelhet och tillgänglighet, men nyckeltalets stora brist är att det utgår från att skulderna till banken aldrig kommer att behöva betalas tillbaka.