Hur går det för Skanska? En kort genomgång och värdering

Skanska är ett av de bolag på min bevakningslista vars aktie fallit mest under sommaren. Anledningen till kursfallet var den vinstvarning som Skanska lämnade i juli där bolaget varslade om nedskrivningar på nära 800 miljoner kronor, kopplat till projekt i USA och Storbritannien.

I och med den senaste tidens kursutveckling och mitt senaste inlägg där jag berörde värderingsmetodik av konjukturkänsliga bolag tänkte jag att det kunde vara läge att återigen titta på byggjätten och göra en uppdaterad värderingsbedömning. Skanska får nämligen trots sin relativt stabila vinsthistorik anses tillhöra kategroin sencykliska bolag vilket innebär att de tenderar att gå bäst i slutet av en konjunkturcykel.

Kort om Skanska

För den som mot förmodan inte känner till bolaget är Skanska ett av världens ledande byggbolag med verksamhet inom hus- och anläggningsbyggnation. Skanska har verksamhet i Norden, Storbritannien, Polen, Tjeckien, Slovakien, Ungern, Rumänien och USA. I Sverige är Skanska marknadsledande med en marknadsandel avsevärt högre än på övriga marknader. USA är den enskilt största marknaden följt av Sverige. Trots att Skanska inte är marknadsledande i Amerika eller Europa tillhör koncernen ett av de större bolagen inom branschen.

Vad har hänt sedan jag tittade på bolaget senast?

Om vi bortser från vinstvarningen under det andra kvartalet i år har Skanska haft en bra utveckling sedan jag skrev min ursprungliga analys 2014. Det är främst affärsområdet bostadsutveckling som har utvecklats över förväntan. För helåret 2016 nådde affärsområdet en ny toppnotering med ett rörelseresultat på 1 605 miljoner kronor vilket motsvarade 17 % av Skanskas totala vinst. 2013 stod segmentet för 10 % av det sammanlagda resultatet för Skanska. Så här har affärsområdet utvecklats år för år sedan 2013.

Tabellen talar sitt tydliga språk då rörelsevinsten för segmentet har mer än tredubblats sedan 2013. Bostadsmarknaden har, som de flesta känner till, haft en gynnsam utveckling i Norden i allmänhet och Sverige i synnerhet där bostadskonjukturen varit särskilt stark. Sverige är den överlägset viktigaste marknaden och svarar för 66 % av vinsten.

Det andra affärsområdet vars utveckling sticker ut i positiv bemärkelse är kommersiell fastighetsutveckling. Affärsområdet nådde en toppnotering under det gångna året med ett resultat på 3,1 miljader kronor eller 25 % av Skanskas sammanlagda resultat vilket kan jämföras med 18 % 2013. Så här har affärsområdet utvecklats år för år sedan 2013.

Den kommersiella bostadsmarknaden har precis som den privata gradvis förbättrats sedan 2013 och investeringar, uthyrning och försäljningar var på en rekordhög nivå under 2016.

Sedan 2013 har rörelseresultatet mer än fördubblats. Resultatet från fastighetsförsäljningar nådde en toppnotering på 3,1 miljarder kronor och alla tre hemmamarknader bidrog till framgången. Under 2016 sålde Skanska sitt kontorsutvecklingsprojekt 101 Seaport i Boston, USA, för cirka 3,8 miljarder kronor, den största kommersiella fastighetsförsäljningen i Skanskas historia. Så här har intäkter och rörelseresultat från fastighetsförsäljningar utvecklats de senaste åren (klicka på bilden för större format):

Diagrammet ovan visar på utvecklingen sedan 2012 som varit särskilt positiv inom Skanskas största marknad som är de nordiska länderna (vilka utgör lite drygt 40 % av det sysselsatta kapitalet inom affärsområdet). Jämfört med 2013 har även infrastruktursegmentet utvecklats väl med flera stora projekt varav de största var LaGuardia-flygplatsen i New York, USA och European Spallation Source i Lund.

Lönsamhetsutvecklingen i ett längre perspektiv

Resultatet per aktie för koncernen ökade med 33 % i jämförelse med föregående år till 15,89 kronor främst tack vare rekordintäkter i verksamhetsgrenarna Bostadsutveckling, Kommersiell fastighetsutveckling, samt inom Infrastrukturutveckling. De tre verksamhetsgrenarna svarade för 62 % av Skanskas rörelseresultat. Så här har vinsten per aktie utvecklats sedan 2004.

Från 2013 fram till 2017 har omsättningen och vinsten ökat med 27 % respektive 52 %. Vinstmarginalen har i sin tur ökat med 1,09 till 3,85 % det första halvåret 2017. Så här har omsättning och vinstmarginal utvecklats sedan 2004.

Bortser vi från försäljningen av motorvägen Autopista Central i Santiago, Chile som inbringande en vinst på ca 4 500 miljoner 2011 har vinstmarginalen i genomsnitt legat på 2,85 % under hela perioden. Den goda lönsamhetsutvecklingen har till viss del spillt över till balansräkningen då andelen eget kapital ökat under perioden fram tills de nyligen genomförda nedskrivningarna.

Vad är då dagens Skanska värt?

Skanskas lönsamhet är idag den högsta på 13 år pådrivet av en het bostadsmarknad på majoriteten av Skanskas hemmamarknader. Att i detta läge utgå från nuvarande vinstmarginal skulle sannolikt bli missvisade och vi börjar därför med att titta på den genomsnittliga vinstmarginalen. I Skanskas fall har som sagt den genomsnittliga vinstmarginalen för perioden 2004 till 2017 varit ca 2,85 %. För att beräkna den uthålliga vinsten behöver vi också en genomsnittlig omsättningssiffra. Eftersom omsättningen legat relativt stabil över perioden har jag i det här fallet valt jag att använda den genomsnittliga omsättningen de senaste fem åren och får då ett värde på ca 145 miljarder kronor. Med dessa variabler på hand får jag den genomsnittliga eller hållbara vinstnivån till ca 152 miljoner kronor. Dividerar jag denna siffra med antalet aktier om ca 409 miljoner stycken får jag fram en hållbar vinstnivå på ca 10 kronor per aktie, vilket är ca 17 % lägre än den rullande 12-månadersvinsten.

Jag anser att ett bolag av Skanskas kaliber förtjänar ett P/E-tal på 15 trots att verksamheten genom sin exponering mot den kommersiella och privata bostadsmarknaden i norden i allmänhet och Sverige i synnerhet har konjukturkänsliga inslag. När jag multiplicerar den hållbara vinsten per aktie med en skälig vinstmultipel på 15 får jag fram 151,5 kr som ett skäligt pris. Det är med andra ord vid en kurs kring 151,5 kr som jag börjar bli intresserad av att investera i Skanska om inget annat på börsen lockar mer.

Jag tror att kursen kommer att närma sig dessa nivåer igen för är det något historien har lärt oss är att Skanskas lönsamhet går i cykler. När allt ser ljust ut byggs det på för fullt vilket vi det görs nu. Hur länge denna, för Skanska gynnsamma marknad, kan hålla i sig vet ingen. Vad vi med stor sannolikhet kan förutspå är dock att lönsamheten kommer att drabbas när konjunkturen väl vänder – inte minst då bostads,- och fastighetsprojekt har långa ledtider, där projekt kan starta i en gynnsam marknad för att sedan bli klara lagom tills dess att marknaden har svalnat.