Analys av nätmäklaren Avanza

Efter att ha analyserat Nordnet tänkte jag nu göra ett försök att titta närmare på huvudkonkurrenten på den svenska sparmarknaden nämligen Avanza Bank. Avanza är Sveriges största nätmäklare med fler än 400 000 kunder och cirka 3% av den svenska sparmarknaden. Bolagets verksamhet genomförs i huvudsak i de helägda dotterbolagen Avanza Bank, försäkringsaktiebolaget Avanza Pension, Avanza Fonder och Placera Media Stockholm AB.  Avanzas verksamhet är, precis som Nordnets, nästan helt digital i och med att de inte driver några fysiska bankkontor utan man möter främst kunden över internet,men även telefon.

Jag är i grunden positivt inställd till nätmäklarnas affärsmodell som går ut på att använda ny teknik för att ge kunden större frihet/makt och  på samma gång hålla en av de största kostnadsposterna nere. Den svenska sparmarknaden har en mycket hög internetmognad och penetration bland både företag och privatpersoner. Många, och allt fler kapitalstarka sparare, sköter idag en ökande del av sparandet via internet.

En kort historik
Avanza grundades i praktiken 1999 som HQ.se och tog namnet Avanza 2001 efter sammanslagning med HQ.se, Aktiespararnas Fondkommissionär och Aktiespar. I och med sammanslagningen blev Avanza Sveriges största nätmäklare med mer än 140 000 aktiva privatsparare och institutionella kunder med en marknadsandel på 50% bland de renodlade nätmäklarna. Den 1 september 2001 lanserades sedan hemsidan Avanza.se.

Ovan ser vi hur nätmäklarens site såg ut när det begav sig 2001. Avanzas fokus är enbart riktad mot den svenska sparmarknaden där man är marknadsledande. Så här utmärker sig Avanza bland konkurrenterna när det kommer till aktiehandel (omsättning och antal avslut):

Vid utgången av 2015 hade Avanza över 400 000 aktiva kunder med ett samlat sparkapital på 200 miljarder kronor. Moderbolaget Avanza Bank Holding AB är börsnoterat på Nasdaq OMX Stockholms Mid cap-lista. Avanza ägs till cirka 10% av Sven Hagströmer (styrelseordförande) med familj och investmentbolaget Creades (som kontrolleras av samme man) äger en lika stor andel.

Nu till en titt på hur lönsamheten utvecklats under perioden 2006-2016 och vi börjar i vanligt ordning med omsättning och vinst per aktie.

Av diagrammet ovan kan vi se att lönsamheten varierat, men att både omsättning och VPA är i stigande trend sett över hela perioden – omsättningen har ökat med mer än 7% i genomsnitt per år under perioden 2007 till 2016. Så här har vinstmarginalen utvecklats under samma period:

Vinstmarginalen föll ganska ordentligt 2012, men är i stigande trend sedan dess. Sett över hela perioden har vinstmarginalen legat på i genomsnitt 39% vilket är imponerande! En av förutsättningarna för fortsatt höga marginaler las när den bakomliggande tekniken till Avanzas sajt helt byttes ut under 2013. Siten hör nu till bankvärldens mest moderna. Skalbarheten ger minskad enhetskostnad vid växande volymer och nätmäklaren har i dagsläget branschens lägsta kostnadsposition. Sett över hela perioden har vinsten per aktie ökat med ca 67%.

Vad driver då lönsamheten?
Till skillnad från traditionella banker tar Avanza, som Nordnet, inte ut fasta avgifter eller depåavgifter utan tar endast betalt när deras kunder genomför transaktioner. Intäkterna genereras primärt genom courtage från värdepappershandel, räntenetto från inlåning och utlåning. Så här har provisions- räntenettot utvecklats sedan 2008.

Precis som för Nordnet har räntenettot sjunkit medan provisionsnettot stigit de senaste åren, men till skillnad från Nordnet så utgörs Avanzas intjäning i högre grad av provisionsintäkter – 2015 utgjorde dessa 83% av den totala omsättningen. Detta är något som man skulle kunna argumentera för gör Avanzas verksamhet mer konjunkturkänslig än Nordnets. På kort och medellång sikt är intäkterna med andra ord starkt beroende av börsutvecklingen, men även till viss del av ränteläget.

Avanza har, enligt egen utsago, en internetbaserad affärsmodell som bygger på de stora talens lag.”Genom att ta lite betalt av varje kund attraheras allt fler kunder. Stark kundtillväxt kombinerat med marknadens lägsta kostnad per kund och transaktion samt hög skalbarhet och kostnadskontroll skapar goda förutsättningar för långsiktig vinsttillväxt.” Häri ligger kanske Avanzas största konkurrensfördel?

För oss som är intresserade av utdelning kommer här den sedvanliga utdelningsöversikten. Avanza har delat ut under hela den studerade perioden och så här har utdelningen och utdelningsandelen i förhållande till VPA utvecklat sig:

Utdelningstillväxten var inte så imponerande som jag på förhand trodde, men utdelningen har ändå ökat med i genomsnitt 9,3% per år och 75% sett över den studerade perioden. Avanza handlas idag till en direktavkastning om 3,5% vilket är lägre än tioårssnittet på 4,8% enligt Börsdata.

Kassaflödesanalys
För att få en bättre uppfattning om hur lönsam verksamhet Avanza har behöver vi även titta på kassaflödet. Det är lite knepigare att titta på kassaflödet för bolag som Avanza och Nordnet då en stor del av ut- och inbetalningar består av förändringarna i utlåning, inlåning och värdepapper. För att komma åt Nätmäklarens kassaflöde har jag därför medvetet utelämnat ökningar och minskningar av den löpande verksamhetens tillgångar och skulder. Om vi bortser från dessa poster förhåller sig det operativa kassaflödet och CAPEX på följande sätt till utbetald utdelning.

Av bilden ovan är det tydligt att Avanza har ett väldigt lågt investeringsbehov. Capex% (andelen CAPEX i förhållande till operativt kassaflöde) har legat på genomsnitt 4,4%, vilket kan jämföras med Nordnet där samma siffra är 16%. För att göra det ännu tydligare tittar vi på ett diagram över det fria kassaflödet i förhållande till den periodserade vinsten och utdelningen. Det fria kassaflödet består av de pengar som blir över efter att ett bolag förbrukat de likvida medel som behövs för att bedriva den löpande verksamheten och för att skapa avkastning genom investering.

Det fria kassaflödet (det som blir över efter att Avanza investerat i verksamheten) har vuxit de senaste två åren, men sett över hela perioden har det fria kassaflödet varierat en del och täcker, till skillnad från Nordnet, utdelningen 2012 och 2013.

Diagrammet visar tydligt att utdelningsandelen i förhållande till det fria kassaflödet (FCF) är en bra bit över 100% främst 2012, men även 2013 är utdelningsandelen över 100%.

Men värderingen då?
Jag gillar Avanza då bolaget har en attraktiv affärsmodell och starkt varumärke, men värderingen lämnar övrigt att önska. Avanza värderas till 21,4 gånger vinsten och nästan 10 gånger omsättningen, vilket inte är billigt och kräver en hel del tillväxt för att kunna motiveras. Som jämförelse kan sägas att Nordnet handlas till 14,6 gånger vinst och 3,3 gånger omsättning.

Tittar vi på vad aktien kostar i förhållande till det fria kassaflödet får jag P/FCF till 28 (Nordnet värderas till 10 gånger 2015 års fria kassaflöde) – Avanza är långt ifrån ett fynd med andra ord. Tittar vi på vad man fått betala för det fria kassaflödet vid ingången till varje år så framstår detta som dyrt även historiskt (se nedan).

Om vi bortser från priset så anser jag Avanza vara vassare än Nordnet på den Svenska marknaden inte minst när det kommer till nöjda kunder, men även Avanzas kostnadseffektivitet är och har historiskt varit högre än Nordnets. Avanza är marknadsledande på skalbarhet och kostnadskontroll, vilket möjliggjorts av de senaste årens satsningar på att bygga ett av marknadens mest moderna IT-system. Trots en ökning av kundbasen med 26% och närmare dubbla handelsvolymer under 2015 så ökade rörelsekostnaderna med bara 10%.

Jag skrev tidigare om hur jag upplever att Nordnet på senare tid nästan tagit på sig ledartröjan genom att bland annat lansera Shareville, bolån för private banking-kunder med en ränta på 0,79%, men Avanza har svarat med ett antal vässade tjänster såsom att sänka superbolånets ränta till 0,79 och nu senast gratis courtage för nya sparare där det samlade sparandet understiger 50 000 kr. Erbjudandet från Avanza är med andra ord fortfarande i allra högsta grad konkurrenskraftigt vilket är en av huvudanledningarna till att nätmäklaren fortsätter att ta marknadsandelar.

Vad tycker du om Avanza och äger du aktien? Själv jag har initierat en position i konkurrenten Nordnet och kommer att öka ytterligare om kursen fortsätter nedåt enligt senare års säsongmönster.