Fortsätter mitt sökande efter nordiska portföljkandidater – analys av en finsk markandsledare

Jag har tidigare påstått att man med EV/EBIT som grund i kombination med F-score och en handfull andra nyckeltal har ett relativt enkelt, men effektivt recept för att identifiera portföljkanditater. Jag tänkte i detta inlägg tillämpa receptet med hjälp av den mycket nyttiga tjänsten Börsdata.

Först en kort genomgång av ingredienserna EV/EBIT och F-score 

EV/EBIT säger oss hur mycket ett bolag värderas till i förhållande till rörelseresultatet med hänsyn taget till skulder. Detta blir tydligt när vi tittar på beräkningens definition: (EV = Marknadsvärde + Räntebärande skulder – likvida medel) / (EBIT = Resultat före finansiella poster och skatt). Förutom marknadspriset tar man genom att använda EV/EBIT även hänsyn till bolagets kassa samt skuldsättning. För den som vill läsa mer om nyckeltalet har jag skrivit ett inlägg här.

F-score är ett ramverk framtaget av Joseph Piotroski som bedömer utvecklingen för den underliggande verksamheten i form av 9 kriterier som fokuserar på lönsamhet, soliditet och effektivitet. Varje kriterie kan antigen få värdet 1 eller 0 beroende på om kriteriet uppfylls eller inte. Kriterierna jämförs i regel från år till år och om ett bolag uppfyllt majoriteten av kriterierna betyder det bland annat att bolaget har minskat skulderna, ökat marginalerna och förbättrat balanslikviditeten det senaste året utan att nytt kapital behövt tillföras. För den som är intresserad har jag skrivit mer om F-score i det här inlägget.

Nu till filtreringen, eller tillagningen, om man vill vara lite fyndig.

Receptet 

• Jag exkluderar till att börja med bolag som inte visat på vinst under de senaste årens högkonjuktur. Detta för att undvika oprövade bolag som inte visat vinst ens i goda tider.
• Jag vill dessutom se att bolagen i fråga i genomsnitt har ökat vinsten med åtminstone 10 % i genomsnitt de senaste fem åren och jag exkluderar de bolag som inte lyckats prestera en genomsnittlig avkastning på eget kapital på 10 % eller mer under samma tidsperiod.
• För att försäkra mig om att inte bolaget tar onödiga risker för att uppnå högre avkastning exkluderar jag bolag där soliditeten i genomsnitt legat under 30 % de senaste 5 åren. Vinsten före räntekostnader, skatter, nedskrivningar och avskrivningar (EBITDA) ska åtminstone täcka nettoskulden. Jag vill också se att den kortsiktiga betalningsförmågan är god och exkluderar därför alla bolag där inte omsättningstillgångarna täcker de kortfristiga skulderna.
• Bolag med en F-score under 5 filtreras bort för att öka sannolikheten att den finansiella utvecklingen i närtid gått åt rätt håll.
• Beträffande värderingen sätter jag sedan en övre gräns på 13 för hur många gånger som bolaget handlas till nuvarande vinst justerat för skuldsättning (EV/EBIT).

Vad blir då resultet?
Den lista jag får fram består av 26 bolag där ett antal ser intressanta ut om vi enbart tittar på valda nyckeltal. För att identifiera värdiga portföljkandidater behöver man dock gå ett steg längre och studera saker som framtidsutsikter, konkurrenter och branschförutsättningar. Ett av de mer intressanta bolagen hade ökat vinsten med i genomsnitt 49,7 % de fem senaste åren. Under samma period hade man uppnått en genomsnittlig ROE på 20,2 % samtidigt som soliditeten varit i genomsnitt 46 %. Dessutom värderas bolaget till lite mindre än 7 gånger EBIT med hänsyn taget till nettoskuldsättning på rullande tolvmånadersbasis. För den som är nyfiken är bolaget i fråga det finska verkstadsbolaget Raute vilket jag kommer tillägna resterade del av dagens inlägg.

Kort om Rautes verksamhet

Raute tillverkar maskiner med tillhörande system som bolag inom träindustrin behöver för att producera träfanér, plywood och laminat. Med andra ord tillhandahåller bolaget så kallade hackor och spadar. Kunderna är sågverk och ca 300 till antalet.

Rautes kunder säljer sina trävaror främst till byggföretag och möbeltillverkare. Dessa sektorer står för ungefär 80 % av intäkterna, vilket gör att Raute, precis som sina kunder, är beroende av byggkonjunkturen. Branschen är mogen och kundrelationerna är i regel långa – mellan 20 och 30 år.

Rautes verksamhet är uppdelad i två segment:

Projektleveranser – där kompletta produktionsanläggningar, produktionslinjer och enskilda maskiner och utrustning designas och tillverkas. Affärsområdet står för ungefär 2/3 av intäkterna.

Tekniktjänster – innefattar underhålls- och reservdelservice av sålda maskiner ute hos kund. Även moderniseringar av befintliga anläggningar samt konsult- och affärsutveckling ingår. Affärsområdet står för ca 1/3 av bolagets omsättning.

Starka marknadspositioner på sina marknader
Raute är global marknadsledare inom sitt största affärssegment, plywoodindustrin, med en marknadsandel kring 15-20 %. Rautes position inom laminat är också stark och omkring hälften av allt laminat i världen produceras med maskiner som levererats av Raute. Bolaget har en särställning på de mogna marknaderna USA och framförallt Europa där man är ohotad marknadsledare. Europa är också bolagets i särklass största marknad och står för nästan 60 % av intäkterna.

Rautes konkurrenter är huvudsakligen små och medelstora företag som arbetar lokalt eller regionalt. Dessa bolag fokuserar endast på en delmängd av den totallösning som ett sågverk behöver för att producera träprodukter. Raute har till skillnad mot dessa mindre aktörer ett komplett utbud som täcker in hela produktionsprocessen med förmågan att leverera maskiner och lösningar i global skala.

Vad driver tillväxten?
Eftersom Rautes kunder främst säljer till bygg- och möbelindustrin är man i hög grad beroende av byggkonjunkturen. Även möbelförsäljningen är kopplad till byggkonjunkturen då nya hem som ska inredas leder till ökad möbelförsäljning.

Förutom nybyggnation förväntas den ökande användningen av förnybart trä, ökad miljömedvetenhet och tillväxtmarknaderna såsom Kina driva tillväxten framgent. Efterfrågan på fanérbaserade träprodukter är stabil på de mogna marknaderna, men den höga investeringstakt Raute upplevt framförallt i Europa kommer sannolikt att mattas av rejält närmaste åren.

Tillväxtmarknaden Kina står idag för en väldigt liten del av intäkterna. En anledning till detta är att det i dagsläget inte finns en stor marknad för de avancerade lösningar som Raute tillverkar och säljer i främst Europa. Man har med anledning av detta nyligen utökat sitt produktutbud med enklare lösningar skräddarsydda för tillväxtmarknader som man hoppas ska leda till ökade marknadsandelar i dessa regioner. Raute söker även aktivt efter uppköpskandidater i regionen, men har hittills inte hittat något förvärvsobjekt med jämförbar teknisk standard och företagskultur.

Lönsamhetsutvecklingen i ett längre perspektiv

Tittar vi på lönsamhetsutvecklingen under perioden 2002 till 2018 blir det tydligt att Raute är ett cykliskt bolag.

Toppen för senaste cykeln får för Rautes del anses vara 2007 då bolaget omsatte lite mer än 100 000 EUR och hade en vinstmarginal (netto) på 6 %.

2009 till 2011 drabbades Raute hårt av den lägre efterfrågan på byggmaterial främst i USA. 2012 vände dock trenden och sedan dess har utvecklingen varit imponerande med en genomsnittlig vinsttillväxt på nästan 50 %. Raute har framför allt gynnats av de stora investeringar som genomförts i Europa de senaste åren där sågverken var eftersatta.

Vad är då ett bolag som Raute värt?

Det är alltid en svår fråga, men ännu svårare för cykliska bolag som haft medvind av en global trend. Avgörande för vad Raute är värt för en potentiell investerare är den normala intjäningsförmågan.

Det är viktigt att titta på hur lönsamheten har utvecklats över tid då vi annars riskerar betala för mycket för cykliska bolag. Det är stor skillnad att betala 7 gånger EBIT i lågkonjuktur och 7 gånger EBIT i samband med att efterfrågan är hög på ett cykliskt bolags tjänster. Rautes lönsamhet är idag på historiska toppnivåer och att i detta läge utgå från nuvarande vinstmarginal skulle sannolikt bli missvisade och vi börjar därför med att titta på den genomsnittliga vinstmarginalen. I Rautes fall har den genomsnittliga vinstmarginalen sedan 2010 varit på ca 3 %. Multiplicerar jag 3 % med 106 000 (genomsnittet sedan 2010) får jag den hållbara vinstnivån till ca 4 miljoner eller nästan 1 EUR aktien vilket är betydligt lägre än 2017 toppnotering på 2,2.

Rautes balansräkning är solid med nettokassa och nästan ingen Goodwill. Den starka balansräkningen och bolagets marknadsposition gör att jag anser att Raute förtjänar ett P/E-tal på 15 trots verksamhetens cykliska natur. När jag multiplicerar den hållbara vinsten per aktie med en skälig vinstmultipel på 15 får jag fram 15 EUR som ett skäligt pris.

Om vi väljer att ta hänsyn till bolagets nettokassa som motsvarar nästan 9 EUR aktien går det att argumentera för att 24 EUR (15 + 9), men just nu går det oroväckande bra för det cykliska Raute. Efterfrågan är särskilt stark inom de mogna marknaderna, Europa, Nordamerika och Ryssland, men investeringstakten kommer sannolikt avta och frågan är om Raute kan kompensera för tappet genom ökad penetration av tillväxtmarknaderna.