Analys av Gränges – en marknadsledare inom en global och lönsam nisch

Familjen har nyligen landat i Florida för en planerad långsemester och hittills är vi mycket nöjda med boende, hyrbil och vädret. Även om merparten av min lediga tid kommer att gå åt till nya upplevelser och barnpassande kommer inte bloggen ligga vilande. Dagens inlägg är en analys av Gränges som publicerades i Värdepappret.

Gränges är marknadsledande inom en global och lönsam nisch – valsade produkter för lödda värmeväxlare i aluminium. Bolaget har tidigare främst varit specialiserat mot fordonsindustrin, men efter ett storförvärv i Nordamerika har man nu utökat sin verksamhet inom en annan nästan lika lönsam nisch – stationära värmeväxlare HVAC (värme, ventilation, luftkonditionering och kylning). I och med  förvärvet har man nästan fördubblat omsättningen och med produktionskapaciteten i Nordamerika finns förutsättningar för att ta ytterligare marknadsandelar på den nordamerikanska kontinenten inom nischen valsad aluminium för lödda värmeväxlare.

Jämfört med andra verkstadsbolag av snarlik kvalitet får bolaget anses vara lågt värderat. Trots att bolaget presterar förhållandevis hög lönsamhet och har goda tillväxtutsikter handlas Gränges kring 9 gånger nettovinsten och det fria kassaflödet.

Kort historik 

För att förstå vår nutid behöver vi kunna vår historia och det är i allra högsta grad sant när det kommer till Gränges. Grunden till Gränges lades på orten med samma namn – Grängesberg 1896. Under början av 1900-talet tillkom ett flertal verksamheter till koncernen, bland annat gruvverksamhet, järnvägsrörelse, järnverk samt rederiverksamhet. 1969 förvärvades Svenska Metallverken som bland annat tillverkade aluminiumprodukter – den del som sedan kom att bli Gränges – och 1972 startades utveckling och produktion av värmeväxlarband i aluminium i Finspång. Electrolux förvärvade sedan hela Grängeskoncernen 1980 och avyttrade flera av Gränges tidigare verksamheter. Kvar blev dock bland annat aluminiumtillverkningen.

2005 köptes Gränges (dåvarande Sapa) ut från börsen av det norska konglomeratet Orkla. Verksamhet bestod då av två ben, dels extruderade aluminiumprofiler och dels valsade aluminiumprodukter. Det sistnämnda affärsområdet Business Area Heat Transfer, med valsverk i Finspång och i Shanghai knoppades av blev grunden till nuvarande Gränges AB. När Gränges börsnoterades 2014 till kursen 42,50 hade bolaget hunnit bli en global marknadsledande inom sin nisch. Historien om Gränges slutar inte här utan 2016 förvärvade man Noranda – ett stort aluminiumbolag i USA, vilket innebar att verksamheten breddades och nästan fördubblades omsättningsmässigt. Gränges förvärvade verksamheten och relaterade tillgångar för 2,8 miljarder kr, vilket motsvarar en EV/EBITDA-multipel om 6,2. Med tanke på att Noranda har en effektiv och lönsam verksamhet med geografisk närhet till de viktiga kunderna i Nordamerika får priset anses vara skäligt.

Gränges verksamhet idag

Gränges producerar valsade produkter som används för lödda värmeväxlare och i och med förvärvet av Noranda består Gränges numera av tre verksamhetsinriktningar. Vi börjar med det kundsegment som fortfarande står för merparten av försäljningen, nämligen fordonsindustrin. Av bolagets försäljning står kunder inom fordonsindustrin för 48 % och resterande del är jämt fördelad mellan industrin för stationära värmeväxlare och vad man kallar övriga marknader i Nordamerika. Vi börjar med en kort presentation av det största kundsegmentet.

Fordonsindustrin

Gränges är marknadsledande inom framtagningen av valsade produkter för lödda värmeväxlare i aluminium som används i fordon. Bolaget har en särställning som den enda globala leverantören i världen med en marknadsandel på över 20 % av den globala volymen. Marknaden för valsade produkter för värmeväxlare i aluminium är nära korrelerad med den globala fordonsproduktionen samt antalet värmeväxlare som används per fordon. Moderna fordon har vanligtvis upp till tio olika värmeväxlare och under senare år har antalet värmeväxlare per fordon ökat då motorer har blivit mer avancerade och kraven på miljö samt kupékomfort har ökat. Bland annat finns det värmeväxlare för kylning av motorer, transmissions- och motorolja, luftkonditioneringssystem och i vissa fall även batterier.

HVAC (värme, ventilation, luftkonditionering och kylning)

Gränges är även marknadsledande inom nischen valsade produkter som används vid tillverkningen av stationära värmeväxlare där man nu har en marknadsandel kring 10 % globalt. Stationära värmeväxlare innefattar system för värme och kyla i till exempel bostäder, kommersiella lokaler och industrifastigheter. Eller med andra ord aluminiummaterial för AC-anläggningar, ventilation och kylanläggningar.

Nischen är än så länge liten i globala mått mätt och till skillnad från i bilar är lödd valsad aluminium snarare undantag än regel. I ventilations- och luftkonditioneringsystem dominerar fortfarande mekaniskt sammansatta värmeväxlare i koppar och enbart 5 % av alla stationära värmeväxlare är idag tillverkade i lödd aluminium. Väsentligt lägre pris och möjlighet till mindre och lättare konstruktioner talar dock för att aluminium kommer att vinna terräng i framtiden. Värmeväxlare i aluminium är också mer energi- och kostnadseffektiva i fråga om material, tillverkning, transport och lagring. Lödda aluminiumvärmeväxlare innehåller dessutom en mindre mängd kylmedel, erbjuder jämnare prestanda och når lägre ljudnivåer i drift än traditionella lösningar i koppar.

Övriga marknader i Nordamerika

Den nyligen förvärvade verksamheten Noranda bidrar också med en stor volym inom enklare produkter såsom matförpackningar och beläggningsmaterial till matförpackningar. Aluminiumfolie utgör ett heltäckande skydd mot ljus, syre, fukt och bakterier. Dessa egenskaper gör det idealiskt för livsmedelsförpackningar och behållare. Gränges är en stor leverantör på marknaden och har numera en ledande position inom formbara förpackningar i Nordamerika. I takt med att konsumenter efterfrågar alltmer färdigmat och färdiga drycker, väntas efterfrågan på aluminiumfolie för konsumentförpackningar att öka.

En annan marknad i Nordamerika är material till transformatorspolar. En transformator är en elektroteknisk komponent som används för att öka eller minska växelspänningar i elektriska kraftapplikationer. De består av två eller flera spolar, även kallade lindningar, som är lindade runt en kärna. I Nordamerika har aluminium blivit allt vanligare som lindningsmaterial i distributionstransformatorer, medan koppar är ett vanligare material i stora krafttransformatorer. Aluminium har betydande kostnads- och viktfördelar jämfört med koppar och Gränges är numera den ledande tillverkaren av aluminiumband med hög ledningsförmåga för elektriska transformatorer som används av allmännyttiga företag och industriföretag i Nordamerika.

Geografisk exponering

Gränges är ett globalt företag i ordets rätta bemärkelse med kunder på tre kontinenter.

Asien

Sedan grundandet av Gränges Shanghai 1996 har bolaget nått en ledande position på den asiatiska marknaden. Under 2016 utgjorde Asien 34 % av koncernens totala försäljningsvolym, med Kina som huvudmarknad. Huvuddelen av produktionsvolymen från Gränges anläggning i Shanghai säljs i Asien, varav cirka hälften till Kina. Andra viktiga marknader i regionen är Thailand, Sydkorea och Indien. Fordonsindustrin står för den övervägande delen av Gränges försäljning i Asien, men försäljningen inom industrin för stationära värmeväxlare blir allt viktigare i takt med att marknaden mognar.

Europa

Gränges har även en stark ställning på den europeiska marknaden och har genom kontinuerligt produktutveckling befäst sin position. Sammanlagt stod den europeiska marknaden för cirka 27 % av koncernens försäljningsvolym föregående år, med Storbritannien, Italien, Tjeckien och Polen som de enskilt största marknaderna. Europa är en konsoliderad marknad med en stor andel globala kunder. Huvuddelen av all volym som levereras till Europa produceras i fabriken i Finspång.

Nord- och Sydamerika

Gränges har funnits på den Nord- och Sydamerikanska marknaden sedan 1994, men har inte haft någon permanent tillverkning i egen regi. Genom förvärvet av Norandas verksamhet har dock Gränges fått en ledande position även på denna viktiga marknad samt exponering mot fler marknadsnischer. Sedan Norandas verksamhet har konsoliderats i Gränges räkenskaper utgör Nord- och Sydamerika ca 39 % (16) av koncernens försäljningsvolym. Gränges huvudmarknader på kontinenten är USA och Mexiko. I Sydamerika är Brasilien en viktig marknad.

Anläggningarna i sydöstra USA förser huvuddelen av kunderna i regionen med produkter. I nuläget saknas dock förmågan att tillverka lödda värmeväxlare i aluminium i den amerikanska anläggningen, varför anläggningarna i Finspång och Shanghai förser kunder inom fordonsindustrin med material till lödda värmeväxlare i aluminium.

Lönsamhetsutveckling

Gränges har haft en fin lönsamhetsutveckling sedan 2011. Nedan ser vi hur vinstmarginalen (netto) har gått från 3,5 % 2011 till nästan 7 %  2016. Den imponerande omsättningstillväxten beror främst på att Noranda konsoliderades till räkenskaperna från och med 22 augusti 2016, men även organisk tillväxt har bidragit till omsättningstillväxten sedan 2014. Norandas verksamhet har dock inte lika höga marginaler i nuläget vilket syns på utvecklingen så här långt under året.

Så här har i sin tur avkastningen på eget kapital utvecklats under samma period.

Som synes av utvecklingen ovan har marknaden varit gynnsam för komponenttillverkaren de senaste åren. Ett tecken på att Gränges har medvind är att man tvingas tacka nej till kunder på grund av kapacitetsbegränsningar i Nordamerika. Andelen tillgångar som finansieras av eget kapital (soliditeten) har dock sjunkit från 50 % till 41 % under samma period vilket gör att avkastningen på eget kapital blir högre allt annat lika.

I diagrammen ovan har jag exkluderat engångseffekter av den brand som drabbade affärsområdet Sapa Heat Transfer 2010 som resulterade i att helårsresultatet 2011 belastades av engångskostnader på motsvarande 54 miljoner kr. Under 2012 och 2013 dopades sedan resultatet av den kompensation för skadad egendom som mottogs från försäkringsbolaget på 51 respektive 136 miljoner kr.

En konjunkturkänslig verksamhet

När vi analyserar Gränges lönsamhet är det dock viktigt att vara medveten om att verksamheten är konjukturkänslig och att bolagets lönsamhet, även efter förvärvet av Noranda, är starkt kopplad till bilindustrin – en bransch där lönsamheten historiskt fallit rejält vid lågkonjunktur. Gränges nettoomsättning och marginal beror i hög utsträckning på försäljningsvolymen och volymen påverkas i sin tur främst av efterfrågan på personbilar.

Trots att aluminium utgör huvuddelen av materialkostnaderna har priset på råvaran ingen avgörande effekt på lönsamheten. Priserna på valsade aluminiumprodukter fastställs nämligen genom en modell som baseras på fabrikationspris där kostnaden för aluminiumråvara förs vidare till kunden. Detta innebär att en tillverkare av valsade aluminiumprodukter påverkas relativt lite av fluktuationer i marknadspriset på aluminium, även om en viss exponering kvarstår till följd av den fördröjningseffekt som kan uppstå när tillverkaren köper in aluminium vid en tidigare tidpunkt, och eventuellt till ett annat pris, än när produkten säljs till kund. Typiskt sett är fördröjningen mellan metallinköpet och produktleveransen mellan två till tre månader.

Lönsamhetsutvecklingen efter finanskrisen

Eftersom bilbranschen har ångat på bra senaste åren skulle vi egentligen behöva gå längre bak än till 2010 för att skapa oss en tydlig uppfattning om en hållbar lönsamhetsnivå. På grund av den snåriga historiken med flera verksamhetsförändringar samt det faktum att nuvarande Gränges börsnoterades först 2014 är det svårt att skapa en längre lönsamhetsbild.

Av Gränges prospekt 2014 kan vi dock utläsa att den globala finanskrisen medförde att fordonsproduktionen minskade med 20 %. Samma år minskade Sapa Heat Transfers (nuvarande Gränges) försäljning med 15 % och EBIT-marginalen sjönk till 3,9 % från 8,5 % året innan. Med hjälp av prospektet kan vi också få en bild över hur omsättningen för valsade produkter för lödda värmeväxlare i fordonsindustrin utvecklats under perioden efter finanskrisen.

Diagrammet är hämtat från Gränges prospekt

Om vi sedan tittar på personbilsvolymerna för samma period blir beroendet av bilindustrin tydligt.

Diagrammet är hämtat från Gränges prospekt

Av diagrammen ovan kan vi också se hur personbilsförsäljningen återhämtat sig väl vilket också avspeglar sig i Gränges lönsamhetsutveckling. Vid nästa lågkonjuktur kommer sannolikt Gränges volymer och lönsamhet återigen sjunka, men i kraft av sin marknadsledande position har man goda förutsättningar att klara av krisen och komma ut stärkta på andra sidan. I följande artikel från Folkbladet.se kan vi läsa att trots att Sapa Heat Transfers verksamhet i Fingspång drabbades av minskade volymer på grund av lågkonjunkturen lyckades man ändå behålla sin personal genom att låta de anställda vara lediga vissa dagar mot att de jobbade in tiden när konjunkturen väl vände. Denna åtgärd och offensiva investeringar i produktionen gjorde att det som kom att bli merparten av Gränges AB kom stärkt ur krisen med högre produktionskapacitet och starkare marknadsposition.

Nästa fall behöver inte heller bli så brant då Gränges verksamhet blivit mer balanserad i och med att fordonssegementet numera inte är den helt dominerande källan till bolagets resultat då kundsegmentet HVAC i och med senaste förvärvet vuxit i storlek och kommer att ha en större påverkan på lönsamhetsutvecklingen framgent.

HVAC står idag för cirka hälften av försäljningen i Nordamerika och för närmare en fjärdedel av den totala försäljningen. Även detta kundsegment är cykliskt, men till skillnad mot marknaden för lödda värmeväxlare i aluminium för fordon är tillväxten så hög att den kompenserade för den ekonomiska nedgången och det kraftiga fallet i bygginvesteringar i Europa och Nord- och Sydamerika i anslutning till finanskrisen. Istället för en nedgång så ökade marknadssegmentet uppskattningsvis med i genomsnitt 28 % åren 2009 till 2013.

Diagrammet är hämtat från Gränges prospekt

Dessutom har helt nya slutkundsmarknader såsom transformatorer och livsmedelsförpackningar blivit en väsentlig del av Gränges verksamhet efter förvärvet av Noranda, vilket öppnar för fler tillväxtmöjligheter samtidigt som det ger en bättre riskspridning och minskad exponering mot fordonsindustrin.

Tillväxtutsikter

De ljusaste tillväxtutsikterna finns främst inom kundsegmentet HVAC (värme, ventilation, luftkonditionering och kylning) och Gränges har vuxit mer än marknaden de senaste fem kvartalen i Asien i allmänhet och Kina synnerhet. Så småningom tror marknadsbedömare att lödda värmeväxlare i aluminium, som idag endast utgör några få procent av marknaden, kommer att ersätta traditionella mekaniskt sammansatta lösningar. Marknaden för stationära värmeväxlare som helhet väntas öka med 15 % per år under 2016-2020. Den underliggande tillväxtfaktorn för värmeväxlare inom HVAC, oavsett typ, är globala bygginvesteringar som förväntas att fortsätta att öka fram till 2020.

Inom det största kundsegmentet fordonsindustrin är marknaden betydligt mer mogen och lödda värmeväxlare är den dominerande lösningen för värmeöverföring. Marknaden som helhet väntas öka med ca 2 % per år fram till 2020, enligt analysföretaget IHS. I Asien som står för 52 % av den globala produktionen av personbilar är de långsiktiga utsikterna lite ljusare. De närmaste tre åren förväntas tillverkningen av lätta fordon öka med i genomsnitt cirka 3 % per år, i såväl Kina som i Asien som helhet. Under 2016 ökade produktionen av lätta fordon med 6,6 % i Asien, och med nästan 13 % i Kina.

På längre sikt ser Gränges tillväxtmöjligheter i Kina där bilproduktionen ökar snabbast och i USA där man saknar egen tillverkning och importerar från Shanghai och Finspång.

En möjlighet för Gränges att växa i snabbare takt än marknaden inom fordonssegmentet är att ta marknadsandelar på den amerikanska marknaden genom den planerade utbyggnaden av Norandas fabrik  i Huntingdon, Tennessee.

I mitten av september meddelade bolaget nämligen att man kommer att investera motsvarande 110 miljoner kronor för att utöka kapaciteten inom valsad aluminium i Huntingdon, Tennessee. Utbyggnaden görs för att möta en ökad efterfrågan på tunna aluminiumprodukter, värmeväxlarmaterial för fordon och applikationer för stationära värmeväxlare (HVAC). Investeringen är betydande och omfattar byggnader, gjuteri, kallvalsverk, glödgningsugnar och skärverk. Detta stärker ytterligare Huntingdons position som ett av de mest moderna och effektiva valsverken i Nordamerika. Kapaciteten i Huntingdon kommer att öka från omkring 160 till närmare 200 kton per år när utbyggnaden är klar.

Projektet beräknas ta ungefär två år att färdigställa och bör ha en positiv påverkan på Gränges rörelseresultat 2019. Bolaget kommer att finansiera expansionsinvesteringen i Huntingdon med existerande kassa, internt genererade kassaflöden och externa lån. Gränges satsar med andra ord offensivt för tillväxt i Nordamerika, men satsningen är inte utan risk då bedömare menar på att bilmarknaden i USA börjar svalna. Ett problematiskt scenario vore om efterfrågan på personbilsmarknaden i Nordamerika vänt nedåt lagom till att utbyggnaden är färdig.

Förutom antalet personbilar som tillverkas avgörs storleken på marknaden för valsade produkter för värmeväxlare i aluminium även av antalet värmeväxlare per fordon. Trenden går mot fler värmeväxlare i takt med att förare kräver högre komfort och miljövänligare drivmedel. Elhybridmotorer och elbilar kräver enligt bolaget också fler värmeväxlare och när elbilarna ersätter de bensindrivna konkurrenterna behöver lösningarna för värmeöverföring vara mer avancerade vilket gynnar Gränges som är specialister på området.

Fordonsindustrin står som sagt för den övervägande delen av Gränges försäljning i Asien, men försäljningen inom industrin för stationära värmeväxlare blir allt viktigare i takt med att marknaden mognar. I Asien har kunder även börjat efterfråga transformatorspolar vilka skulle kunna exporteras från Gränges fabriker i Nordamerika till kunder på andra sidan atlanten.

Kapitalallokering och betalningsförmåga

Gränges verksamhet är kapitalintensiv, men många av de större investeringarna är nu gjorda, och fortsätter komponenttillverkarens marknader att utvecklas väl kommer det att finnas kapital över till aktieägarna efter att man amorterat ner skulden.  Capex (Noranda ingår inte) har legat kring i genomsnitt 160 miljoner de senaste åren och det fria kassaflödet (exklusive större förvärv) har i genomsnitt legat kring 530 miljoner. Detta gör att utdelningen som senast var på 180 miljoner täcks med marginal.

Den som hoppas på en rejäl utdelningshöjning med tanke på det starka kassaflödet kommer sannolikt att bli besviken då bolaget kommer att använda det fria kassaflödet till att amortera ner skulden ytterligare. De långsiktiga utsikterna ser dock goda ut för de som jagar utdelning.  Gränges har delat ut sedan börsnoteringen och har på tre år totalt höjt utdelningen med 60 %.

För ett cykliskt bolag som Gränges är stabila finanser viktiga för att klara svängningar i efterfrågan främst från fordonsindustrin. Efter förvärvet av Noranda, som helt lånefinansierades, uppgick koncernens nettoskuldsättning till 2,1 gånger EBITDA per den 31 december, vilket är högre än bolagets långsiktiga målsättning om 1-2 gånger EBITDA. Trots den ökade skuldsättningen var räntetäckningsgraden över 12 och soliditeten uppgick till 37 % vid årskriftet. Tack vare ett stort kassaflöde har dock Gränges kunnat sänka skuldsättningen till 1,7 gånger justerat EBITDA och andelen eget kapital uppgår nu till 40,1 %.

Konkurrensfördelar

Gränges största konkurrensfördel är att bolaget är ensam specialist med en global räckvidd inom en relativt liten nisch inom aluminiumbranschen. Gränges har nämligen en särställning som den enda globala leverantören i världen som fokuserar på marknaden för lödda värmeväxlare med en marknadsandel på över 20 % av den globala volymen. Komponenttillverkaren är även marknadsledande inom HVAC med en uppskattad marknadsandel på 10 % globalt.

Majoriteten av Gränges konkurrenter är stora internationella bolag såsom Alcoa, Aleris, Arconic, Huafon, Norsk Hydro, Novelis och UACJ, men till skillnad mot Gränges har dessa bolag verksamhet i flera segment av aluminiumindustrin. För de större konkurrenterna är valsade produkter till lödda värmeväxlare en liten produkt som inte får särskilt mycket uppmärksamhet. Att nischen också kräver långtgående kundanpassningar gör den sannolikt mindre intressant att investera i för de större bolagen. I Asien finns ett flertal lokala aktörer som är direkta konkurrenter till Gränges på den asiatiska marknaden, men till skillnad från dessa har Gränges förmågan att möta kundernas behov globalt. I Europa och Nordamerika finns ett växande inslag av konkurrens från asiatiska tillverkare.

Då Gränges varit marknadsledande så pass länge har bolaget etablerade och stabila kundrelationer, vilket är en fördel som underleverantör. Av Gränges kunder har 85 % anlitat företaget i mer än tio år.

Att utveckla en ny fordonskomponent tar flera år och görs i nära samarbete med framförallt tillverkaren av värmeväxlaren, men även med slutkunden som ofta är fordonstillverkaren. Om bolaget väljs ut som leverantör sluts ett kontrakt på mellan 1 till 3 år. Denna process innebär att en viss inlåsningseffekt uppnås som sannolikt gynnar Gränges möjligheter att ta bra betalt för sina produkter.

Ägarbild

Gränges saknar en stark huvudägare likt den man hade genom det norska konglomeratet Orkla. Istället ägs komponenttillverkaren av en rad fondbolag där största ägaren är Fjärde AP-fonden med 9,4 % av aktierna.

Tabellen är hämtad från Gränges halvårsrapport 2017

Styrelse och ledning inger dock förtroende och det saknas inte erfarenhet. Styrelseordförande Anders G. Carlberg har ett gediget CV med en rad prestigefulla uppdrag. Han har bland annat suttit i industripärlan Beijer Almas styrelse sedan 1997. Carlberg äger 35 294 aktier till ett värde av 3,1 Mkr.

VD:n Johan Menckel har funnits i verksamheten och haft en rad höga poster sedan 2007 då bolaget hette Sapa. Mencken ger också ett kompetent intryck i intervjuer och i samband med rapportpresentationer. Totalt äger han 38 000 aktier i  bolaget till ett värde på 3,35 Mkr.

Slutord och värdering

I mina ögon är Gränges ytterligare en i raden av välskötta verkstadsbolag i vårt avlånga land. Jag gillar att man är marknadsledare inom en smal nisch med få bolag som kan konkurrera på samma villkor. Jag gillar också hur bolaget har expanderat till andra segment än fordonsindustrin och jag tycker mig också se möjligheter till tillväxt främst inom det näst största kundsegmentet HVAC. Gränges av idag är mindre konjunkturkänsligt och har större tillväxtpotential.

Med dessa fina ord återstår bara att bedöma vad Gränges är värt. Bolaget värderas i dagsläget till lite mer än 10 gånger nettovinsten eller 9 gånger EBIT med hänsyn taget till nettoskuldsättning, vilket är billigt jämfört med mycket annat på börsen, men då ska man komma ihåg att bilbranschen som fortfarande står för ungefär hälften av bolagets lönsamheten går på högvarv. Att utgå från de senaste fyra kvartalens lönsamhet riskerar bli missvisande och vi behöver även ta hänsyn till sämre tider när vi försöker komma fram till en hållbar vinstnivå.

För att räkna ut en hållbar vinst behöver vi uppskatta vad som är en hållbar vinstmarginal. Eftersom jag saknar jämförbar data från och med finanskrisens efterdyningar är det inte helt enkelt, men en hållbar vinstmarginal på 5 % känns lagom konservativt. För att sedan beräkna den uthålliga vinsten behöver vi också en hållbar omsättningssiffra. Jag har tagit de senaste tolv månadernas omsättning och justerat beloppet motsvarande det tapp som Gränges upplevde under finanskrisen (ca 15 %) och får då ett värde på ca 8,8 miljarder kronor. Med dessa variabler på hand får jag den genomsnittliga eller hållbara vinstnivån till ca 477 miljoner kronor eller ca 6,3 kr aktien.

För att få fram ett skäligt pris behöver jag bestämma hur många gånger vinsten jag tycker att ett bolag av Gränges kaliber är värt. Trots att Gränges är marknadsledande inom sina marknader är bolaget fortfarande en underleverantör där majoriteten av kunderna verkar i cykliska branscher. Gränges är dock väl positionerade på sina marknader och detta kombinerat med tillväxtutsikterna främst in HVAC gör att jag anser att en vinstmultipel på 13 är motiverad. Multiplicerar vi den hållbara vinsten per aktie med 13 får vi fram ett aktiepris på ca 82 kr och till det priset är Gränges med sina kvaliteter intressant.