Jag har sedan en tid tillbaka velat äga Avanza Bank, men värderingen har dragit iväg ordentligt senaste tiden och något köpläge känns långt borta. För att trösta mig själv valde jag att titta närmare på Avanza Banks kanske största konkurrent i Sverige nämligen Nordnet.
Nordnet är i grunden en nätbank och ett svenskt bankaktiebolag med verksamhet i Sverige, Norge, Danmark och Finland. Bolaget grundades 1996 som en av Sveriges första internetmäklare och kom senare att utöka verksamheten till att även omfatta bank- och pensionstjänster. Nordnets huvudkontor finns i Alviks strand utanför Stockholm. Bolaget har även lokala service- och säljkontor i Oslo, Helsingfors och Köpenhamn som har hand om kundservice och marknadsföring på respektive marknad. Så här ser Nordnets produktutbud ut per land.
Vid utgången av 2015 hade Nordnet 490 400 aktiva kunder med ett samlat sparkapital om 200 miljarder kronor. Moderbolaget Nordnet AB (publ) är börsnoterat på Nasdaq OMX Stockholms Mid ouap-lista. Nordnet ägs till cirka 65% av familjen Dinkelspiel genom bland annat Öhman. Norska Skagen Fonder har cirka 4% av kapitalet.
Nu till en titt på hur lönsamheten utvecklats under perioden 2007-2016 och vi börjar i vanligt ordning med omsättning och vinst per aktie.
Av diagrammet ovan kan vi se att både omsättning och VPA är i stigande trend sett över hela perioden – omsättningen har ökat med nästan 7% i genomsnitt per år under perioden 2007-2016. Så här har vinstmarginalen utvecklats under samma period:
Vinstmarginalen är i stigande trend sedan 2012. Sett över hela perioden har vinstmarginalen legat på i genomsnitt 23,2% vilket är imponerande. Sett över hela perioden har vinsten per aktie ökat med 72%. Nordnet har delat ut under hela den studerade perioden och så här har utdelningen och utdelningsandelen i förhållande till VPA utvecklat sig:
Utdelningstillväxten tog rejäl fart efter att ha stått stilla fram till 2010 och sett över hela perioden har utdelningen mer än fördubblats. Av diagrammet ovan kan det dock verka som om Nordnet får det allt svårare att finansiera utdelningen, men ni som följer bloggen vet att den periodiserade vinsten inte ger hela bilden.
Kassaflödesanalys
För att verkligen få en känsla för hur lönsam verksamhet som Nordnet har kommer vi även titta på kassaflödet. Det är lite knepigare att titta på kassaflödet för bolag som Nordnet där en stor del av ut- och inbetalningar består av förändringarna i utlåning, inlåning och värdepapper. För att komma åt Nordnets kassaflöde har jag med andra ord medvetet utelämnat ökningar och minskningar av den löpande verksamhetens tillgångar och skulder. Om vi bortser från dessa poster förhåller sig det operativa kassaflödet och CAPEX på följande sätt till utbetald utdelning.
Bilden säger oss åtminstone två saker – det ena att Nordnet har ett lågt investeringsbehov och det andra att de likvider som verksamheten genererar mer än väl täcker utdelningen. För att göra det ännu tydligare tittar vi på ett diagram över det fria kassaflödet i förhållande till den periodserade vinsten och utdelningen. Det fria kassaflödet består av de pengar som blir över efter att ett bolag förbrukat de likvida medel som behövs för att bedriva den löpande verksamheten och för att skapa avkastning genom investering.
Det fria kassaflödet (det som blir över efter att Nordnet investerat i verksamheten) har vuxit ganska fint och utdelningen känns inte på långa vägar hotad. Med risk för att vara övertydlig kommer här ett diagram som visar på utdelningsandelen i förhållande till det fria kassaflödet (FCF).
Men värderingen då?
Tittar vi enbart på priset i förhållande till den periodiserade vinsten får vi ett P/E-tal på närmare 16 vilket är lägre än femårsgenomsnittet på 17,3, men inget fynd. Tittar vi däremot på vad aktien kostar i förhållande till det fria kassaflödet ser det bättre ut och efter att gjort lite snabba beräkningar får jag P/FCF till 10 eller med andra ord att Nordnet handlas till ca 10 gånger det fria kassaflödet.
Denna värdering betyder att om lönsamheten skulle stanna på nuvarande nivå kan vi räkna med en avkastning på 10% per år i form av fritt kassaflöde även om tillväxten skulle utebli helt. Detta kan jämföras med Avanza Bank som värderas till mer än 28 gånger 2015 års fria kassaflöde. Nordnet handlas också till en respektabel direktavkastning om 4,6% baserat på 2016 års utdelningsnivå (femårssnitt 3,8% enligt Börsdata).
Om vi bortser från priset så anser jag Avanza vara strået vassare än Nordnet på den Svenska marknaden och jag är inte ensam vilket följande stapeldiagram från Avanza visar.
Något som jag dock ser som en fördel med Nordnet är att bolaget verkar i ytterligare tre länder förutom Sverige och i dessa länder har storleken växt till nivåer som bör kunna leda till kostnadssynergier. Nordnets kostnadseffektivitet har historiskt varit lägre än Avanzas på grund av deras lägre volymer i varje marknad, men nu börjar volymerna sannolikt närma sig nivåer där lönsamheten ökar. Så här ser Nordnets marknadsandelar ut när det kommer till aktiehandel per marknad:
Jag upplever också att Nordnet på senare tid slutat ligga steget efter Avanza i Sverige och mer tagit på sig ledartröjan genom att bland annat lansera Shareville, bolån för private banking-kunder med en ränta på 0,79% och nu senast lanserade ett samarbete med Värdepappret och därtill även unga aktiesparare där man erbjuder medlemmarna ett courtage på 0,1%. Dessa initiativ kan nätmäklaren sedan kopiera till övriga marknader. Vad tycker du om Nordnet? Själv jag har initierat en post i bolaget och kommer att öka ytterligare om kursen fortsätter nedåt enligt senare års säsongmönster.
Ha en fortsatt trevlig kväll därute!
Intressant. Du och Börspodden verkar ganska olika uppfattningar.
Spännande! Får ta och lyssna på deras argument 🙂 För mig känns som sagt Nordnet som ett attraktivt case, främst när man tittar på det underliggande kassaflödet.
Ökande kreditförluster och stora investeringar för att rycka upp hemsidan. Typ.
Kreditförlusterna har faktiskt minskat de senaste åren (samtidigt som utlåningen ökat) och är enbart kopplade till den Svenska verksamheten. Kostnader kopplade till IT-plattformen har ökat och Nordnet har tidigare aviserat att man kommer spendera mer på produktutveckling och IT, men det är en ökning från en ganska låg nivå. Kommer ett nytt inlägg om Nordnet imorgon om gudarna vill.
Jag är förvånad över hur synkroniserade vi är med avseende på midcapbolag.
En jämförelse där Nordnet preliminärt ser mest attraktivt ut ligger på min lista också. Har inga invändningar mot din analys och är särskilt tacksam för kassaflödesanalysen.
Oj, där höll jag på att spotta ur mig en billig (osvensk) replik som svar på din fråga, men avstod. 😉 Intressant och kul då vi kan hjälpas åt med analysarbetet!
På tal om de mindre listorna, har du tittat på NGS rapport? Skulle gärna ta del av dina reflektioner även om det bara är ett enstaka kvartal.
Mvh
“Great minds think alike”?
Har bara ögnat igenom NGS men kan titta mer på det sen. Ser dock ut att vara som förväntat. Lite organisk tillväxt plus ett bra förvärv
Du skrev det inte jag.. 😉 Ok, låter bra! Tycker som sagt NGS är intressant och skulle gärna äga ytterligare ett bolag som hjälper vår offentliga, ofta ineffektiva, sektor klarar sitt uppdrag.
Finns inte så mycket att säga om kvartalsrapporten. Finanserna är starka trots förvärvet och påsken är ett otyg eftersom det gör det svårt att jämföra verksamheten annat än halvårsvis.
Det ser alltså ut precis som jag räknade med i min analys av NGS. Att man har en högre andel underkonsulter och lägre andel anställd personal kanske är någonting man bör hålla koll på över tiden eftersom det verkar slå mot rörelsemarginalen. Men jag har inte samlat in data på den punkten.
Ok, tack för återkopplingen! Hoppas att du får en trevlig resa!
Tjena!
När jag studerar Nordnets fria kassaflödesmarginal för 10 år tillbaka på Börsdata så visar den på ett genomsnitt på -16%, medan här i din analys verkar det fria kassaflödet vara annorlunda.
Jag ska säga att jag är nybörjare så förstår ju självklart att det är mig det är fel på 😉
Tycker du har en kanonblogg btw!
Hej! Kul att du uppskattar bloggen!
Skillnaden ligger sannolikt i att jag utelämnat ökningar och minskningar av den löpande verksamhetens tillgångar och skulder. En stor del av de in- och utbetalningar som redovisas i årsredovisningens kassaflödesanalys är nämligen inte pengar som nätmäklaren kan använda för egen räkning (för att exempelvis finansiera utdelningen). Jag har därför exkluderat dessa in- och utbetalningar i mina beräkningar.
Tycker detta är superintressant. Kassaflöde är som svårast att analysera hos banker och fastighetsbolag. Vilka poster i kassaflödesanalysen menar du här? Dvs i vilken post visas in- och utbetalningar och är det hela den posten du då exkluderar?
Titta i årsredovisningen och det var glasklart. Satt och stirra i kvartalsrapporterna som var uppställda på ett annat sätt.
Tack för ett bra inlägg!
Roligt att höra!
I see! Slängde också in en liten post, så får vi se vart det bär av den närmsta tiden om man ska öka.
En enkel fråga map marknadsandelar..
Vad driver vinst och lönsamhet, Omsättning eller Avslut ??
Besser
Hej Besser!
Kommer ett till inlägg om Nordnet som kanske kan besvara din frågeställning.
Hur ser du pa den courtage press som pagar? Ar sjalv orolig for hur de ska tjana pengar i slutandan. Ska dock saga att jag inte tittat narmare pa deras affarsmodell. Kanske missforstatt att de tjanar stora pengar pa courtage?
Ja, det är riktigt att provisionsnettot minskade första kvartalet i år vilket beror på ett lägre nettocourtage per avslut (sänkt courtage).
Ungefär 70% av intäkterna är från courtage så det är en viktigt del. 🙂
Jag ser det dock som positivt att man lockar till sig sparare och att volymerna ökade med 20% under samma period och på sikt borde den skalbara affärsmodellen göra att de ökade volymerna omsätts till ökad vinst på sista raden.
Hei jeg forstår ikke helt hva du mener i analysen her av fri kontantstrøm. Kan du sette opp det i tabellform så vi kan fact checke selv med rapporter og se hvilke line items du inkluderer/ekskluderer?
For å isolere faktorene du nevner: bør man ikke da sette dette opp slik (tall fra årsrapporten 2015):
results of current operations 537m – income taxes paid -138m – acquisitions of intangible asset -30.1m – acquisitions of tangible assets -11.1m ?
Så får man:
operating cash flow (uten faktorene du nevner og vil se bort fra ) – cap ex = fri cash flow? Da får jeg 399.4m, som er betydelig lavere enn ditt tall.
Kan du forklare hva jeg gjør feil?
Glem det, ser jeg roter her 🙂 Bare tull
jag bor i Norge sedan några år och upplever att Nordnet har en betydligt starkare position på norska än svenska marknaden.
På den svenska marknaden erbjuder ju Avanza ett likvärdigt alternativ men jag har inte lyckats hitta något gott alternativ i Norge. En snabb jämförelse indikerar också att priserna är högre i Norge, Nordnets minicourtage för amerikansk aktiehandel är t.ex. 49 NOK (=49SEK) VS 9 SEK.
Konstigt hur mycket courtaget kan skilja i olika länder Nordnet verkar, här i Finland måste man pröjsa minst 15€ (137,5 SEK) i courtage när man handlar amerikanska aktier,20€ (183 SEK) för kanadensiska aktier
Om jag har förstått det rätt så har handelsvolymen en stor påverkan på mäklarens pris gentemot börsen. Att svenska småsparare är mer aktiva än i övriga Norden (min gissning)kan därför kanske påverka en del.
Sedan kan det kanske även vara så enkelt att utan Avanza kan Nordnet hålla klart högre priser.
Ja, det stämmer säkert att svenska småsparare är väldigt aktiva, enligt Avanza har vi världens högsta andel fond- och aktiesparare. Intressant! Säkerligen en anledning till att Avanza kan hålla lika låga priser, men uppvisar högre lönsamhet.
Tack för att ni delar med er! Ja, det verkar onekligen som Nordnet har tuffast konkurrens i Sverige och konkurrens är inte enbart av ondo då det ofta tvingar bolag att hålla sig i framkant. Om vi utgår från att den svenska marknaden är den mest framåtlutande när det kommer till erbjudanden och teknik, borde Nordnet kunna applicera vinnande koncept från Sverige på sina övriga marknader och få ett “first mover advantage”.
Tar du datan från årsredovisningar manuellt eller sitter du med ngt annat program?
Jag har mallar i Numbers (Mac) i form av tabeller och diagram som jag använder, men det är mycket manuellt arbete på gott och ont. Det positiva med denna manuella metodik är att jag upplever att jag tvingas tolka siffrorna när jag inte får dem “gratis”.
Imponerande. Bra läsning, fortsätt så
Tack, kul att höra!