I samband med att jag läste ett inlägg av Aktieingenjören där han jämför olika utdelningsportföljer fick jag upp ögonen för ett litet bolag inom medicinteknik noterat på Small Cap – Biotage. I detta inlägg tänkte jag titta lite närmare på bolaget.
Bolaget grundades i Uppsala 1997 och utvecklar och säljer produkter och tjänster för medicinsk och kemisk analys. Biotages produkter används bland annat i samband med utveckling och framtagande av nya läkemedel och för att analysera prover vid kriminaltekniska laboratorier och från sjukhuspatienter.
För att vara mera specefik levererar Biotage produkter och tjänster inom tre områden:
- Organisk kemi – här tillverkar och säljer bolaget produkter som rationaliserar det arbete som utförs i tidiga faser av läkemedelsutveckling. Det kan röra sig om att screena och identifiera molekyler/substanser som kan vara effektiva som läkemedel.
- Analytisk kemi – här återfinns produkter som används i analysen av diagnostiska prover från patienter i kombination med klinisk tester eller för kriminaltekniska analyser, såväl som prover inom områdena livsmedelssäkerhet och miljö.
- Industriprodukter – inom affärsområdet tas produkter och lösningar fram för att separera specifika ämnen under produktionsprocessen från till exempel mat och mediciner.
Verksamhetsområdena organisk och analytisk kemi är de två främsta segmenten tillväxt- och omsättningsmässigt. Det är analytisk kemi som gått bäst sedan omorganisationen 2008 vilket jag återkommer till längre ner. Biotage säljer sina produkter till universitet, forskningsinstitut och läkemedelsbolag runt om i världen. Så här fördelade sig omsättningen mellan de olika världsdelarna i slutet av 2014:
Ganska bra intäktsspridning för ett så pass litet svenskt bolag. Under 2015 uppvisade Kina högst tillväxt med en organisk tillväxt på hela 34%.
Lönsamhet
Under 2015 omsatte Biotage 601 miljoner vilket var en ökning med 23% jämfört med 490 miljoner kronor för föregående år. Så här har omsättning och vinst utvecklats de senaste 10 åren.
Vinsthistoriken är något svajig, men stigande över tid. Det är främst tre stora engångshändelse som påverkat vinsten i olika riktningar under perioden och jag har justerat vinsten per aktie för dessa. Den första och minsta var att man 2007 aktiverade uppskjutna skattefordringar vilket påverkade resultatet positivt med 54,1 miljoner kr.
Den andra och största engångshändelsen skedde då styrelsen 2008 valde att avyttra divisionen Biosystems och ett aktieinnehav i Corbett Life Science till QIAGEN, vilket resulterade i en vinstpåverkande engångseffekt på ca 3 kr aktien. Biosystems stod vid tidpunkten för försäljningen för ca 20% av omsättningen och halva vinsten. Divisionen var alltför olik de övriga för att synergieffekter skulle kunna räknas hem enligt ledningen och den passade bättre in hos QIAGEN.
Den tredje stora engångshändelsen var att bolaget 2010 relaterat till förvärven av Personal Chemistry skrev ned goodwill med 445 miljoner kronor på grund av bedömd större risk för fortsatt svag försäljningsutveckling till läkemedelsindustrin. Inklusive goodwillnedskrivningarna var nettoresultatet -425 miljoner kronor (28,1).
Efter 2010 ser trenden betydligt bättre ut och omsättningen har ökat med 45%. Lönsamhetsökningen har de senaste åren drivits på av flertalet produktlanseringar och under 2016 kommer Biotage att lansera ytterligare produkter. Vinsten har i sin tur ökat med i genomsnitt 25% per år sedan 2010 och vinsten per aktie med lite över 36% per år. Vinstmarginalen (rensad för engångseffekter) har ökat stadigt sedan 2009 och är nu uppe i 12,2%.
En bidragande faktor till lönsamhetsutveckling har varit att Biotage flyttat en större del av tillverkningen till sin fabrik i Wales, vilket har visat sig framgångsrikt. En annan faktor har varit att försäljningsandelen för förbrukningsvaror och service kopplat till de pridukter man säljer stadigt ökat. Antalet aktier har också sett över hela perioden minskat med ca 27%, något som är trevligt så här i efterhand då vi blir förre som ska dela på vinsten. Om det fanns bättre alternativ än återköp låter jag vara osagt, men värderingen var sannolikt lägre än idag vid återköpstillfällena.
Balansräkningen
Trots nedskrivningen under 2010 är balansräkningen riktigt stark. Soliditeten är på 82% och det finns knappt några räntebärande skulder att tala om. Det gäller dock att var uppmärksam på Goodwill-posten som motsvarar ca 100 miljoner eller 20% av det egna kapitalet. Bolaget hade vid utgången av 2015 en nettokassa på nästan 135 Mkr.
Utdelningen
Bolaget började dela ut 2007 och utdelningen har ökat med imponerande 30% i genomsnitt per år de senaste 9 åren.
Kassaflödet
Tyvärr ger inte diagrammet en heltäckande bild över hur hållbar utdelningen verkligen är. För att skapa oss en bättre bild av den underliggande intjäningen eller den ”verkliga” vinsten tar vi ett titt på kassaflödet.
När vi studerar bilden ovan kan vi se att utdelningen är mer hållbar än vad den periodiserade vinsten får oss att tro. Jag tycker mig också se en trend där Capex sjunker om vi bortser från extremåret 2010. Det operativa kassaflödet har under samma period ökat med 200%.
Värdering och tillväxt
Jag gillar bolaget som är välkapitaliserat och visat fin tillväxt de senaste åren inom en defensiv bransch. Aktien värderas högt som så mycket annat för tillfället. FCF/P (Fritt kassaflöde/pris) är ca 20 baserat på 2015 kassaflöde. 2013 och 2014 låg den siffran under 18. Direktavkastningen är inget att fnysa åt på ca 4,5%, men detta är dock lägre än 5-årsgenomsnittet på 6,3%. P/E-talet är i skrivande stund 24,5 vilket kan jämföras med 16,3 som är genomsnittet för de senaste fem åren enligt Börsdata.
För att motivera nuvarande värdering måste bolaget fortsätta att växa i samma takt som tidigare. Det är dock svårt att förutspå tillväxt på lång sikt och att grunda sitt investeringsbeslut på för högt ställda förväntningar kan leda till medioker avkastning på sikt. Biotage har som mål att växa organiskt (valutaeffekter ej inräknade) med 8% och nå en rörelsemarginal på 10%. Bägge dessa mål uppnåde man föregående år.
Tittar vi på tillväxten inklusive valutapåverkan har den varit högre än så, vilket till stor del har att göra med dollarns förstärkning under samma period. Någon sådan skjuts kan man inte räkna med framöver och frågan är hur mycket Biotage kan förbättra sin vinstmarginal från nuvarande nivå? Med en något högre andel service och förbrukningsvaror kopplade till bolagets produkter tillsammans med de skalfördelar som uppnås inom tillverkning och försäljning borde man åtminstone kunna höja vinstmarginalen något.
Jag är i grunden positiv till bolagets förutsättningar för tillväxt då jag tror att de stora investeringarna inom forskning och utveckling både privat och i offentlig regi kommer att fortsätta och även om inte Biotage når de senaste årens tillväxt känns bolaget väl positionerat för fortsatt tillväxt med sin växande portduktporfölj och förbättrade tillverknings- och säljfunktioner.
Vad tror du om Biotage och dess värdering?
Jag har smärtsamt dålig koll på Biotage trots att det är ett bolag med lokal anknytning och där jag träffat många personer involverade i bolaget. Verksamheten är dessutom så komplex att jag är lite ovillig att ta tag i en analys eftersom mängden arbete i förhållande till hur billigt det ser ut inte är helt optimal Men det jag funderar på om Biotage är:
1) Finns det en koppling mellan system och reagens som det gör i Boule Diagnostics där systemförsäljningen i princip är en prognos för reagensförsäljning?
2) Vilka branscher är det som Biotage är beroende av? Mitt mål är att fokusera på de viktigaste och utvärdera om tillväxten kan fortsätta.
3) Hur stor är hävstången i Biotage? Det optimala är om de har starka patentskydd och att man i princip kan räkna med att rörelsemarginal asymptotiskt konvergerar mot bruttomarginalen i takt med att de växer. Om försäljningen däremot är personal intensiv eller supportkrävande är det värre.
Tack för feedback! Jag är inte heller bekväm med branschen, men jag ska försöka svara på dina frågor med vad lyckats läsa mig till. Har en känsla av att du är bättre lämpad att borra vidare kring dessa frågeställningar än jag själv.
1. Ja, så har jag uppfattat det. Bolaget har bland annat paketerat det viktiga systemet Extrahera inom analytisk kemi tillsammans med tillhörande förbrukningsmaterial för att driva på de repetitiva intäkterna. Nyckeln för att få upp bruttomarginalen är att sälja deras egna förbrukningsmaterial framtagna specifikt för deras system. Lite oroväckande i sammanhanget är att man nyligen övergett sin målsättning om en bruttomarginal om 60%.
2. För organisk kemi är det främst läkemedelsbolag och läkemedelsindustrin ( här har bolaget totalt sett sin största exponering), här ser man en trend som gynnar bolaget, nämligen att läkemedelsbolagen vill effektivisera processen genom att använda mindre förbrukningsvaror och automatisera. Största kundgrupperna enligt ÅR 2014: 1. Pharmaceutical companies 2. Contract-research organizations (CRO) and contract manufacturing organizations (CMO) 3. Academic institutions
För analytisk kemi är kundbilden mer fragmenterat. Största kundgrupperna enligt ÅR 2014: 1. Commercial laboratories/CRO 2. Hospitals/bio-analytical laboratories 3. Food manufacturers/ laboratories active within food analysis 4. Laboratories active within environmental analysis
3.Bolaget ser egen försäljningspersonal som det effektivaste sättet att nå kund och har en egen service- och supportorganisation inom de viktigaste marknaderna, man använder sig av distributörer för övriga marknader. Då det rör sig om en begränsad nisch mot större läkemedelsbolag och forskningsinstitutioner krävs inga stora försäljningsorganisationer som det gör vid direktförsäljning mot privatpersoner. En person förväntas täcka en stor del av marknaden i exempelvis USA se följande: http://www.biotage.com/news/analytical-sales-representative—midwest-region-usa Har tyvärr inte hittat hur stor försäljningsorganisationen är eller hur stor del av kostnaderna som utgörs av den samma. Totalt antal anställda för bolaget har gått från 263 st 2010 till 292 st 2015.
Biotage hade vid ingången till 2015 139 (151) registrerade patent och 42 (44) patentansökningar. Jag har fått uppfattningen att deras patentskydd är starkt se följande nyhet: https://www.avanza.se/placera/telegram/2015/06/16/biotage-patentkrav-i-usa-ogiltigforklaras.html.
Tack, det ger mig en bra grund att jobba med. Snyggt jobbat!
Tack! Ska bli intressant att få din input!
Som de vise sager. Leta inte guld utan salj spadar till guldletarna. Intressant bolag.
Är själv verksam i branschen och väljer hellre de större internationella bolagen såsom Thermo Fischer scentific, Waters Co, Merck KgAA och VWR. Men jag kan förstå att lokala tillverkare lockar.
Tack för din input, alltid intressant med synpunker från de som verkar i branschen. Ja, det gäller att få ett bra grepp om verksamheten och förutsättningar för fortsatt lönsamheten framåt innan investeringsbeslut tas. Inte minst när värderingen är på denna nivå utan säkerhetsmarginal.
Är inte direktavkastningen hög pga av bonusutdelning? Utan den blir DA runt 3.5% vid 28 kr. Så svårt att veta om det även gäller nästa år. Kursen verkar ha dragit iväg ordentligt senaste veckan.
Ja, det stämmer att jag bonusutdelningen är inräknad. Om inte bolaget hittar någon attraktiv uppköpskandidat har jag känsla av att utdelningen kommer att växa även nästa år då bolaget är välkapitaliserat.
Mycket intressant analys!
Biotage verkar ha gått från klarhet till klarhet de senaste åren och de kan väl förklara nuvarande värdering.
Jag kommer att hålla koll på bolaget vidare och det känns som 2016 kan vara ett år där vi får se fler dippar och då kan man ju överväga att kliva på!
Fortsätt med dina inlägg!
Med vänlig hälsning/ Anton
Ja, bolaget är onekligen intressant. De senaste årens utveckling har varit fin, men historisk avkastning är inte en garant för framtida kassaflöden, vilket är vad vi som aktieägare betalar för. Tack, för de uppmuntrande orden!
Mvh
Biotage skall ingå i en lång portfölj, kolla grafen, några små hack men strävar fortsatt uppåt, KÖP!
Flera intressanta bolag är
Öresund
Cinnober
SCA
Midsona
NIBE
Anders Lönners tre bolag
Själv följer jag framgångsrika finansmäns placeringar!
Så här i efterhand skulle jag kanske ha köpt, men det är alltid lätt att vara efterklok. Om värderingen sjunker kanske jag får anledning att återkomma till Biotage.
Jag köpte två skapliga poster i augusti 2014 för under 10,50 / aktie. En hyfsad resa så här långt. Ligger kvar t.v. Det lär finnas mera att vänta framöver ?
Jag, köpte aldrig några poster då jag var osäker på om Biotage kunde förbättra sin vinstmarginal ytterligare (vilket man lyckats med så här långt). Så här i efterhand skulle jag köpt en post, men det är alltid lätt att vara efterklok. Blir kanske ett inlägg i samband med att nästa kvartalsrapport.