En närmare titt på ett intressant bolag på Small Cap som tillverkar produkter för medicinsk och kemisk analys

I samband med att jag läste ett inlägg av Aktieingenjören där han jämför olika utdelningsportföljer fick jag upp ögonen för ett litet bolag inom medicinteknik noterat på Small Cap – Biotage. I detta inlägg tänkte jag titta lite närmare på bolaget.

Bolaget grundades i Uppsala 1997 och utvecklar och säljer produkter och tjänster för medicinsk och kemisk analys. Biotages produkter används bland annat i samband med utveckling och framtagande av nya läkemedel och för att analysera prover vid kriminaltekniska laboratorier och från sjukhuspatienter.

För att vara mera specefik levererar Biotage produkter och tjänster inom tre områden:

• Organisk kemi – här tillverkar och säljer bolaget produkter som rationaliserar det arbete som utförs i tidiga faser av läkemedelsutveckling. Det kan röra sig om att screena och identifiera molekyler/substanser som kan vara effektiva som läkemedel.
• Analytisk kemi – här återfinns produkter som används i analysen av diagnostiska 
prover från patienter i kombination med klinisk tester eller för kriminaltekniska analyser, såväl som prover inom områdena livsmedelssäkerhet och miljö.
• Industriprodukter – inom affärsområdet tas produkter och lösningar fram för att separera specifika ämnen under produktionsprocessen från till exempel mat och mediciner.

Verksamhetsområdena organisk och analytisk kemi är de två främsta segmenten tillväxt- och omsättningsmässigt. Det är analytisk kemi som gått bäst sedan omorganisationen 2008 vilket jag återkommer till längre ner. Biotage säljer sina produkter till universitet, forskningsinstitut och läkemedelsbolag runt om i världen. Så här fördelade sig omsättningen mellan de olika världsdelarna i slutet av 2014:

Ganska bra intäktsspridning för ett så pass litet svenskt bolag. Under 2015 uppvisade Kina högst tillväxt med en organisk tillväxt på hela 34%.

Lönsamhet
Under 2015 omsatte Biotage 601 miljoner vilket var en ökning med 23% jämfört med 490 miljoner kronor för föregående år. Så här har omsättning och vinst utvecklats de senaste 10 åren.

Vinsthistoriken är något svajig, men stigande över tid. Det är främst tre stora engångshändelse som påverkat vinsten i olika riktningar under perioden och jag har justerat vinsten per aktie för dessa. Den första och minsta var att man 2007 aktiverade uppskjutna skattefordringar vilket påverkade resultatet positivt med 54,1 miljoner kr.

Den andra och största engångshändelsen skedde då styrelsen 2008 valde att avyttra divisionen Biosystems och ett aktieinnehav i Corbett Life Science till QIAGEN, vilket resulterade i en vinstpåverkande engångseffekt på ca 3 kr aktien. Biosystems stod vid tidpunkten för försäljningen för ca 20% av omsättningen och halva vinsten. Divisionen var alltför olik de övriga för att synergieffekter skulle kunna räknas hem enligt ledningen och den passade bättre in hos QIAGEN.

Den tredje stora engångshändelsen var att bolaget 2010 relaterat till förvärven av Personal Chemistry skrev ned goodwill med 445 miljoner kronor på grund av bedömd större risk för fortsatt svag försäljningsutveckling till läkemedelsindustrin. Inklusive goodwillnedskrivningarna var nettoresultatet -425 miljoner kronor (28,1).

Efter 2010 ser trenden betydligt bättre ut och omsättningen har ökat med 45%.  Lönsamhetsökningen har de senaste åren drivits på av flertalet produktlanseringar och under 2016 kommer Biotage att lansera ytterligare produkter. Vinsten har i sin tur ökat med i genomsnitt 25% per år sedan 2010 och vinsten per aktie med lite över 36% per år. Vinstmarginalen (rensad för engångseffekter) har ökat stadigt sedan 2009 och är nu uppe i 12,2%.

En bidragande faktor till lönsamhetsutveckling har varit att Biotage flyttat en större del av tillverkningen till sin fabrik i Wales, vilket har visat sig framgångsrikt. En annan faktor har varit att försäljningsandelen för förbrukningsvaror och service kopplat till de pridukter man säljer stadigt ökat. Antalet aktier har också sett över hela perioden minskat med ca 27%, något som är trevligt så här i efterhand då vi blir förre som ska dela på vinsten. Om det fanns bättre alternativ än återköp låter jag vara osagt, men värderingen var sannolikt lägre än idag vid återköpstillfällena.

Balansräkningen
Trots nedskrivningen under 2010 är balansräkningen riktigt stark. Soliditeten är på 82% och det finns knappt några räntebärande skulder att tala om. Det gäller dock att var uppmärksam på Goodwill-posten som motsvarar ca 100 miljoner eller 20% av det egna kapitalet. Bolaget hade vid utgången av 2015 en nettokassa på nästan 135 Mkr.

Utdelningen
Bolaget började dela ut 2007 och utdelningen har ökat med imponerande 30% i genomsnitt per år de senaste 9 åren.

Kassaflödet
Tyvärr ger inte diagrammet en heltäckande bild över hur hållbar utdelningen verkligen är. För att skapa oss en bättre bild av den underliggande intjäningen eller den ”verkliga” vinsten tar vi ett titt på kassaflödet.

När vi studerar bilden ovan kan vi se att utdelningen är mer hållbar än vad den periodiserade vinsten får oss att tro. Jag tycker mig också se en trend där Capex sjunker om vi bortser från extremåret 2010. Det operativa kassaflödet har under samma period ökat med 200%.

Värdering och tillväxt
Jag gillar bolaget som är välkapitaliserat och visat fin tillväxt de senaste åren inom en defensiv bransch. Aktien värderas högt som så mycket annat för tillfället. FCF/P (Fritt kassaflöde/pris) är ca 20 baserat på 2015 kassaflöde. 2013 och 2014 låg den siffran under 18. Direktavkastningen är inget att fnysa åt på ca 4,5%, men detta är dock lägre än 5-årsgenomsnittet på 6,3%. P/E-talet är i skrivande stund 24,5 vilket kan jämföras med 16,3 som är genomsnittet för de senaste fem åren enligt Börsdata.

För att motivera nuvarande värdering måste bolaget fortsätta att växa i samma takt som tidigare. Det är dock svårt att förutspå tillväxt på lång sikt och att grunda sitt investeringsbeslut på för högt ställda förväntningar kan leda till medioker avkastning på sikt. Biotage har som mål att växa organiskt (valutaeffekter ej inräknade) med 8% och nå en rörelsemarginal på 10%. Bägge dessa mål uppnåde man föregående år.

Tittar vi på tillväxten inklusive valutapåverkan har den varit högre än så, vilket till stor del har att göra med dollarns förstärkning under samma period. Någon sådan skjuts kan man inte räkna med framöver och frågan är hur mycket Biotage kan förbättra sin vinstmarginal från nuvarande nivå? Med en något högre andel service och förbrukningsvaror kopplade till bolagets produkter tillsammans med de skalfördelar som uppnås inom tillverkning och försäljning borde man åtminstone kunna höja vinstmarginalen något.

Jag är i grunden positiv till bolagets förutsättningar för tillväxt då jag tror att de stora investeringarna inom forskning och utveckling både privat och i offentlig regi kommer att fortsätta och även om inte Biotage når de senaste årens tillväxt känns bolaget väl positionerat för fortsatt tillväxt med sin växande portduktporfölj och förbättrade tillverknings- och säljfunktioner.

Vad tror du om Biotage och dess värdering?