En närmare titt på ett his(s)nande bolag från Finland – Hisstillverkaren KONE

Dagens analysoffer tillverkar, monterar samt underhåller automatiska dörrar, hissar och rulltrappor – eller med andra ord utvecklar och tillhandahåller lösningar som gör det möjligt för människor att förflytta sig inom olika typer av byggnader. Det finska bolaget KONE sysselsätter över 47 000 anställda som sitter på fler än 1000 kontor i över 60 länder. Hisstillverkaren har bland annat tillverkat världens snabbaste personhiss som finns installerad i en av världens allra högsta byggnader – Taipei 101 som har en hastighet på hela 17 meter i sekunden. Så här fördelar sig försäljningen mellan bolagets olika geografiska huvudmarknader:

De enskilt största länderna omsättningsmässigt är Kina, USA och Frankrike. Kinas och USAs andel av den totala försäljningen var vid ingången av 2016 ca 35% respektive ca 15%. Verksamheten är relativt cyklisk till sin natur, men en förhållandevis stor del av bolagets försäljning utgörs av tjänster kopplade till underhåll och drift vilket bidrar till en mer jämn intjäning. Bolaget har ett serviceansvar för närmare 1,1 miljoner hissar och rulltrappor. Underhållsdelen av verksamheten utgör ca 31% av all försäljning.

Innan vi tittar närmare på bolaget kommer här en kort genomgång av hisstillverkarens historik. Den som inte är särskilt intresserad av historiska exposéer hoppar med fördel över detta avsnitt.

En historisk tillbakablick
KONE grundades i Finland i början av 1900-talet och 1918 hade Kone 50 anställda och de installerade egna hissar. Sex år senare köpte Harald Herlin Kone vilket sägs ha varit startskottet för bolagets resa mot att bli en  världsledande hisstillverkare. Bolaget drivs än idag i familjen Herlins regi.

Efter andra världskriget fick KONE uppdrag av finska regeringen att bygga hissar åt Sovjetunionen. Uppdraget var del i den krigsskuld som Finland betalade och gjorde att bolaget snabbt kunde expandera sin verksamhet och effektivisera sin organisation. I och med uppdraget åt ryssarna la ledningen en bra grund för fortsatt internationell expansion och redan 1957 öppnade KONE sitt första utländska dotterbolag – Kone Sverige. Tio år senare börsnoterades Kone i Finland och fortsatte att expandera hissverksamheter i bland annat i Sverige och Danmark.

En serie förvärv följde under 1970- och 1980-talen som gjorde KONE till en av världens största hiss- och krantillverkare i ordets rätta bemärkelse. I början 80-talet gick Kone in på den amerikanska hissmarknaden med förvärvet av Armor Elevator Company.

För att möta den allt tuffare konkurrensen genom en mer fokuserad verksamhet sålde bolaget sin godshantering, fartygs- och kranverksamhet i början av 90-talet och 1995 hade Kone renodlat sin verksamhet till nuvarande produktområden – hissar och rulltrappor. Kort därefter lanserade man EcoDisc-tekniken som eliminerade behovet av ett separat maskinrum för hissar och gjorde att Kone flyttade fram sina positioner rejält på hissmarknaden.

1998 etablerade sig hisstillverkaren i Kina vilket visade sig vara ett mycket lyckat drag då Kina kom att bli världens snabbast växande marknad för hissar och KONEs enskild största marknad. 2002 köpte KONE konglomeratet Partek vilket innebar att Anti Herlin i praktiken hade köpt tillbaka verksamhet inom godshantering och fraktkranar som hans far sålt några år tidigare. Motiven bakom uppköpet var skatteregler och enkel matematik. Familjens arv var så djupt uppbundet i ägandedelar i KONE vilka inte kunde delas upp mellan Pekka Herlins fem barn utan att de behövt sälja företaget. Partek var också attraktivt värderat vid tidpunkten för uppköpet.

Redan i augusti 2004 presenterade styrelsen en plan för att dela upp KONE i två separata bolag – KONE som installerar och servar hissar, samt Cargotec som leverar fraktkranar och containersystem. Båda bolagen noterades på Helsingforsbörsen i juni 2005. På lite mindre än två år kom alltså KONE genom Anti Herlin att omorganiserat Parteks företag till ett nytt bolag, Cargotec, vars aktier delades ut till övriga syskon. Antti Herlin behöll huvuddelen av aktierna i KONE vars värde hade fördubblats under processen.

Ägarstruktur
KONE hade genom uppdelningen ovan fått en inte bara handlingskraftig, utan även röststark ägare i form av Antti Herlin som direkt och indirekt kontrollerar en stor del av rösterna. Antti Herlin är Finlands första miljardär. Toshiba Elevator and Building System Corporation är näst största ägaren.

Lönsamhetsutveckling
KONE har uppvisat en imponerande lönsamhetsutveckling under perioden 2006-2016, även om vinst varierat under perioden. Omsättning respektive vinst har ökat med 10% respektive 23% per år i genomsnitt. Under föregående år ökade nettoomsättningen med nästan 18%. I jämförbara valutakurser var ökningen 8,3%. Bryter vi ner omsättningen på de olika verksamhetsområdena ökade nyförsäljningen med hela 23%, rensat för gynnsamma valutaeffekter var ökningen 11,6%. Underhållsverksamheten (underhåll och modernisering) ökade i sin tur omsättningen med ca 12% eller med 5,4% rensat för valuta.

Vinstmarginalen har i sin tur  gått från 6,5% i början av perioden till nästan 12% vid årsskriften 2015/2016. Onekligen en imponerande utveckling.

En av de bakomliggande drivkrafterna bakom den fina utvecklingen har varit urbaniseringen i Kina och den stora frågan är om lönsamhetsutvecklingen kan fortsätta på samma nivå med tanke på att många bedömare menar att världskonjunkturen och i synnerhet Kina bromsar in? Sannolikt kommer vi få se en betydligt lägre tillväxt framgent ( i detta scenario), men vi återkommer till den frågan i slutet av analysen, nu tar vi en snabb titt på hur utdelningen utvecklats under perioden.

Utdelningens utveckling
Utdelningen har precis som lönsamheten haft en imponerande utveckling och ökat med 180% sett över hela den studerade perioden. Visserligen har utdelningen varierat ganska kraftigt, men som vi sett i min avkastningsjämförelser så är inte en perfekt utdelningsgraf synonymt med hög utdelningsavkastning.

Sett över hela perioden har utdelningen mer än fördubblats. Av diagrammet och utdelningsandelen ovan kan det dock verka som om KONE inte med någon större marginal kan finansiera utdelningen, men ni som följer bloggen vet att den periodiserade vinsten inte ger hela bilden.

Utdelningen kommer från kassaflödet
Kassaflödet är en sammanställning över inbetalningar och utbetalningar under en viss period. I kassaflödet ingår till exempel inte avskrivningar då dessa inte är ut- eller inbetalningar, utan en redovisningsteknisk konstruktion för att fördela en investering  över ett antal år. Det som skrivs av och belastar vinsten per aktie har företaget med andra ord betalat för vilket betyder att det kan finns mer likvider att betala ut i form av utdelning än vad resultaträkningen visar.

Hur ser då KONEs kassaflöde ut? För att vara ett verkstadsbolag är kassaflödet osedvanligt starkt – så här har det operativa kassaflödet utvecklats i förhållande till Capex och utdelningen under perioden.

Av bilden ovan kan vi se hur det operativa kassaflödet har stigit rejält samtidigt som Capex i princip varit oförändrat under perioden. Det operativa kassaflödet har mer än fyrfaldigast samtidigt som Capex enbart ökat med 13% sedan 2007.

Konkurrens
Globalt sett är det fyra stora tillverkare som tillsammans har mer än halva världsmarknaden: amerikanska Otis, schweiziska Schindler, tyska Thyssenkrupp och så KONE.

Nedan har jag sammanställt en översiktlig bild över Kone i förhållande till konkurrenterna när det kommer till värdering och storlek.

Inom underhållsverksamheten är marknaden ganska fragmenterad med många mindre och några större konkurrenter.

Kort om situationen marknaden
I Kina är konkurrens om marknadsandelar vid nyförsäljning intensiv, vilket leder till att Kone tvingas ta ut lägre priser. I övriga Asien är inte konkurrenssituationen lika hård.

I EMEA-regionen (Europe, the Middle East and Africa) är konkurrensen också tuff främst på den sydeuropeiska marknaden med låga volymer som resultat. Prissättningen av nyutrustning i Nordamerika har emellertid förbättrats något till KONEs fördel, särskilt i volymaffärer.

För underhållsverksamheten är priskonkurrensen hård i EMEA-regionen som helhet och i synnerhet i södra Europa. Även i Nordamerika är priskonkurrensen relativt intensiv för serviceverksamheten. Den bild jag fått hittills är att Kone överlag står stadigt i konkurrensen.

Balansräkningen?
En stark balansräkning är viktig då ett bolag oavsett kvalitet ibland hamnar i trångmål eller kan behöva handlingsutrymme. Betalningsförmågan på lång sikt mäter jag genom att beräkna soliditet. Soliditeten anger den andel av bolagets tillgångar som är finansierade med eget kapital. Soliditeten i Kones fall är ca 27%, vilket är något lägre än vad jag normalt vill se, men soliditet ger inte hela bilden. Den betalningsförmåga som är inbyggd i soliditetsmåtten bygger på att kvarvarande tillgångar används till att lösa skulderna.

Ett företag som har 60% soliditet har ofta lite skulder, men kan ändå få problem med att betala dessa om inga pengar kommer in från verksamheten. Omvänt kan ett företag med låg soliditet och en hög lönsamhet klara sig mycket bättre. Det är således begränsat att enbart fokusera på soliditet, utan vi måste parallellt titta på lönsamheten i förhållande till skuldsättningen. För att få en uppfattning om betalningsförmågan har jag valt att bland annat relatera kassaflödet och vinsten till hur stora ränteutgifter Kone har vilket ger oss en ränteteckningsgrad på över 8 respektive 10 gånger beroende vilket lönsamhetsmått vi väljer att jämföra med. Tar vi även lönsamheten i beaktning i vår bedömning tycker jag att Kone finansiellt står stadigt, även om det gäller att vara uppmärksam på Goodwill-posten som på grund av de många inköpen är ganska tilltagen. Bolaget hade vid utgången av 2015 en nettokassa på 480 miljoner EUR.

Slutord
Jag gillar KONE som jag skulle vilja betrakta lite som Finlands svar på H&M. KONE har i likhet med H&M en stark ägare med starka band till företaget och är i en marknadsledande position inom ett område som gynnas av urbaniseringstrenden. KONE är också intressant då bolaget har en attraktiv affärsmodell, starkt varumärke och en värdering som inte längre är lika avskräckande som tidigare – precis som i H&Ms fall. I skrivande stund värderas Kone till 16,3 gånger det fria kassaflödet och nästan 2,5 gånger omsättningen, vilket inte är dyrt för ett sådan kvalitetsbolag, men inte heller billigt.

Jag tror att behovet av hissar och rulltrappor kommer finnas länge än. Inte minst med tanke på pågående urbaniseringseringstrend samt en åldrande befolkning. Min bedömning är att KONE står stadigt i konkurrensen och jag tror att den stora exponeringen mot Kina och Asien i det långa loppet är gynnsam, även om Kinas ”byggboom”  kan vara över för denna gång. Nyförsäljningen på den kinesiska marknaden förväntas minska med 5-10% under året och priskonkurrensen bedöms fortsatt som intensiv. För övriga marknader målar ledningen inte en lika dyster bild, utan här förväntar man sig måttlig tillväxt.

Affärerna drivs dock inte enbart av nybyggnation utan lika mycket av underhåll och service av det man en gång installerat ute hos kund och här är bilden ljusare i år. Marknaden förväntas öka något i Europa och så även i Nordamerika och i Asien. Ledningen bedömer allt som allt att omsättningen kommer att öka med 2-6% i jämförbara valutakurser under året.

Vad tycker du om KONE? Kvalitet får kosta eller på tok för dyrt med den tillväxtresan bakom sig? Ni hittar som vanligt till vilken kurs jag kan tänka mig börja köpa aktier i Kone i min bevakningslista i bloggens huvudmeny.