Analys av TeliaSonera

Det har blivit dags för nästa analys och den här gången har turen kommit till ett svenskt bolag – TeliaSonera. Aktien är ett av mina mindre innehav som jag köpte i samband med dippen i juni förra året.

Tydlig konkurrensfördel (vallgrav)?

Marknadsledande på majoriteten av sina marknader. TeliaSonera finns i Norden och Baltikum, i tillväxtmarknader i Eurasien, inklusive Ryssland och Turkiet, samt i Spanien. På nästan samtliga marknader har TeliaSonera en stor marknadsandel när det kommer till mobila tjänster. Inom bredband är TeliaSonera  marknadsledande i Sverige, Estland, Litauen och näst störst i Finland.

Höga Inträdesbariärer till branschen som helhet. Det kostar att införskaffa 3G och 4G liscenser och att bygga ut bredbandsinfrastruktur. TeliaSonera har det fibernätverk som är störst i Sverige. Visserligen har PTS (Post och telestyrelsen) tvingat TeliasSonera att dela med sig av bandbredden i sin infrastruktur till ett allt rimligare pris.

Svag inlåsningseffekt. Det är inte svårt att byta varken mobil- eller bredbandsabonnemang vilket gör att kunderna inte är trögrörliga.
Ett relativt starkt varumärke. Som två av mina bloggrannar påpekat så har Telia haft nöjdast kunder och har skandalerna till trots ett bra rykte inom mobilsidan framför allt på grund av en bra mobiltäckning. Gustavs respektive Aktieingenjörens inlägg hittar ni här och här. Tyvärr kan jag inte se att man har någon större konkurrensfördel vad beträffar varumärket. Vikande vinstmarginaler visar på att Telia inte har någon “pricing power” jämfört med konkurrenterna.

De vikande marginalern och den tuffa konkurrensen som gör att Telia tappar marknadsandelar vittnar om att Telia saknar någon uthållig vallgrav. Domen blir därför att TeliaSonera enbart har en svag vallgrav sett till hela sin verksamhet.

En stadigt ökande utdelning i genomsnitt per år under 10 år?
Så här har utdelningen sett ut de senaste 10 åren:

Den genomsnittliga utdelningstillväxten har varit ca 26% i genomsnitt under perioden 2004-2013. Den genomsnittliga utdelningsandelen har under samma period varit 81,2%. Telia får godkänt på  detta kriterium.

 

Den genomsnittliga VPA-ökningen per år har varit 4,12% under perioden. Omsättningen har ökat med i snitt 5,66% under samma period (se ovan). TeliaSonera har dock tappat lönsamhet med anledning av färre samtal och minskad sms-trafik vid sidan om den tuffa konkurrensen inom både bredbands- och mobilsegmentet i framförallt Sverige. Detta blir tydligt om vi tittar på hur omsättningen, marginalerna och vinst per aktie utvecklats de senaste tre åren.

Nedan till vänster ser vi hur omsättningen fördelar sig mellan de olika affärsområdena och till höger resultatet.

När vi tittar på omsättning och resultat blir det tydligt att det är Euroasien som är det affärsområde som är mest lönsamt med en vinstmarginal på hela 61%. På andra plats kommer Mobiltjänster (18%), trea Bredband (12%) och absolut sist med en vinstmarginal på -15% är övrig verksamhet. Visserligen har vinsten per aktie vuxit under perioden, men inte i närheten av den takt med vilken man ökat utdelningen. TeliaSonera får därför underkänt på detta kriterium.

Det fria kassaflödet har i genomsnitt täckt utdelningen under 10 år?
Tittar vi på diagrammet nedan ser vi att det fria kassaflödet täckt utdelningen 6 av 10 år. TeliaSonera har tvingats öka sin skuldsättning för att kunna leverera utdelningar under perioden.

När vi tittar på bilden ovan blir det också tydligt att TeliaSoneras verksamhet kräver ständiga investeringar, då det fria kassaflödet ofta är betydligt mindre än vinsten. CAPEX har i ökat flerfaldigt sedan 2004 samtidigt som kassaflödet från den operativa verksamheten inte hängt med under perioden. De sensate två åren har vinsten också belastats av avskrivningar av Goodwill. TeliaSonera får underkänt på detta kriterium.

Stabila finanser?
Soliditeten (andelen eget kapital)  är idag ca 45%. Soliditeten har varit sjunkande sett över hela perioden från att varit på hela 67% 2004.

Räntetäckningsgraden är nästan 500% vilket innebär att man kan täcka sina räntekostnader nästan 5 gånger.
Omsättningstillgångar är nästan dubbelt så stora som kortfristiga skulder, men är inte i närheten att täcka de totala skulderna. Goodwill utgör hela 60% i förhållande till eget kapital.

TeliaSoneras balansräkning är inte den starkaste, men står sig rätt väl jämfört med konkurrenterna i branschen. TeliasSonera klarar dock inte detta kriterium.

TeliaSoneras verksamhet är utsatt för flera risker som kan komma att påverka den framtida intjäningsförmågan, något som man som investerare måste vara medveten om.
Politisk reglering har en tydlig inverkan på telekombranschen. Politiska beslut gällande tilldelning av tillstånd och licenser kan få direkta konsekvenser för TeliaSoneras framtida lönsamhet. Här i Sverige har PTS vid ett flertal tillfällen tvingat Telia att dela med sig av sin infrastruktur till lägre priser. Senast förra året meddelade PTS att TeliaSonera måste sänka sina samtrafikpriser. Samtrafikpriset är den avgift som Telia tar ut för att förmedla samtal till sina mobilkunder från andra mobiltelefonoperatörer eller från det fasta telenätet.
Den här avregleringen av bredbands- och mobiltelefonimarknaden som varit de senaste åren gynnar inte TeliaSoneras möjligheter till framtida tillväxt.

Tuff konkurrens främst inom inom Nordiska marknaden. Det verkar också som om bolaget måste investera allt mer för att behålla sina marknadsandelar i Norden och Baltikum. TeliaSoneras lönsamhet har tagit stryk av de priskrig som pågår inom både bredbands- och mobilsegmentet i framförallt Sverige. Detta blir tydligt om vi tittar på hur omsättningen, marginalerna och vinst per aktie utvecklats de senaste tre åren.

Skifte från traditionell röst- och sms-kommunikation till webbtjänster såsom Skype, Apples messages, Facebook, Twitter m.fl. TeliaSonera har tappat lönsamhet med anledning av skiftet framförallt i Norden, men trenden är global. I ett försök att ställa om erbjuder därför TeliaSonera, som en av de första operatörerna i Europa, möjligheten att ansluta flera mobila enheter till ett abonnemang, inklusive obegränsat antal samtal och textmeddelanden, med möjligheten att dela på surfpotten. Vi årets slut var databaserade prismodeller lanserade i Sverige, Danmark, Norge, Litauen.

TeliaSonera har också börjat ta extra betalt av tjänsteleverantörer, bland andra Netflix, som skickar stora datamängder till sina slutkunder. Genom partnerskapet blir Netflix garanterade en viss överföringshastighet genom TeliaSoneras infrastruktur mot betalning. Vad det rör sig om för summor har jag inte kunnat hitta någon information om (för mer info se mitt tidigare inlägg).

Politiska, ekonomiska och sociala osäkerheter i TeliaSoneras affärsområde Euroasien. Utvecklingen mellan Ukraina och Ryssland är ett bevis på den risk som föreligger i området. Här finns en risk för ytterligare bakslag som kan påverka Telias framtida möjligheter till tillväxt. En annan aspekt av den politiska risken är korruption i många av de forna sovjetstaterna som TeliaSonera verkar i. Ingen kan väl ha missat avslöjandet att TeliaSonera betalat ut cirka 2 miljarder kronor till företaget Takilant för att få tillgång till licenser och frekvenser i Uzbekistan. Ett företag som Gulnara Karimova, dotter till Uzbekistans diktator stod bakom. Sedan i höstas pågår en svensk förundersökning som kan resultera i miljardböter. TeliaSonera har vidtagit ett antal åtgärder för att detta inte ska upprepa sig i framtiden, men risken är att ytterligare smuts kan komma till ytan. Läste så sent som i förra veckan att korruptionsundersökningarna gällande den uzbekiska telekomsektorn utvidgas och att TeliaSoneras nederländska holdingbolag utsatts för husrannsakan och nu granskas för både mutbrott och penningtvätt.

Jag känner mig inte övertygad om framtida lönsamhet med tanke på alla risker som föreligger i form av bland annat tuffare konkurrens, avreglerad marknad och ny teknik som kräver allt större investeringar. TeliaSonera får underkänt på detta kriterium.

Sammanfattning och värdering
TeliaSonera uppfyller 6 av mina 11 bolagsspecifika investeringskriterier, vilket ger bolaget rating F. Jag har tagit idén med en rating från Spartacusinvest. Rating A är lika med 11 att av 11 kriterier är uppfyllda, B= 10 av 11, C= 9 av 11, D= 8 av 11 osv. Jag är tveksam till att bolaget kan matcha den VPA-tillväxt och framförallt den utdelningstillväxt som varit framöver med tanke på alla utmaningar. På minussida finns också den höga risk som de forna sovjetstaterna utgör, reglering samt ökad skuldsättning för att täcka utdelningar.

1. Skäligt pris baserat på direktavkastning och utdelningstillväxt
Direktavkastningen är  just nu 6,85%. Utifrån mitt värderingskriterium för direktavkastning och utdelningstillväxt, som ni hittar i menyn under invsteringskriterier, så förutsätter nuvarande direktavkastning en utdelningstillväxt på ca 5% per år vilket Telia har nått upp till historiskt. Med anledning av bland annat den allt tuffare konkurrensen, avreglering och investeringsbehov är jag dock tveksam till att de kommer kunna hålla en utdelningstillväxt på 5% i genomsnitt framöver. Utdelningsandelen närmar sig 90% och balansräkningen är inte den starkaste. TeliaSoneras VPA-tillväxt har historiskt legat under 5% i genomsnitt per år och det fria kassaflödet lämnar inte mycket utrymme för utdelningshöjningar framgent.
Jag tror att en utdelningstillväxt på ca 3% är mer rimlig och då behöver kursen hamna kring 39 kr (14% under nuvarande kurs). På denna nivå får vi en direktavkastning på ca 8%.Även om utdelningsnivån idag och utdelningstillväxten är det centrala för vår strategi, behöver vi även titta på hållbar vinst per aktie samt rimligt P/E-tal för att förhoppningsvis göra en mer balanserad bedömning kring skäligt pris.

2. Skäligt pris baserat på hållbar vinst per aktie och rimligt P/E-tal

Vad jag vill betala (Medelvärdet av skäligt pris 1 och 2)
Väger vi samman värdering 1 och 2 ovan får vi ett pris motsvarande 40 kr för TeliaSoneras aktie (11,6% under nuvarande kurs), vilket är vad jag vill betala som mest för aktien utifrån min analys. På den här nivån motsvarar direktavkastningen ca 7,8% och den totala årliga avkastningen ca 10%.

Vad är din syn på TeliaSonera?

Ha en fortsatt trevlig helg!

Uppdatering: Aktuell värdering och nyckeltal kopplade till detta och andra bolag hittar ni i bloggens huvudmeny till höger under rubriken “Bevakningslistan”.