En närmare titt på ytterligare en nordisk högutdelare – Capacent

I detta inlägg kommer jag att titta närmare på, ett för bloggen, ovanligt litet bolag inom konsultbranschen. Bolaget i fråga heter Capacent och är ett nordiskt managementbolag som driver förändringsprojekt åt kunder i syfte att förbättra deras lönsamhet och kassaflöde. Tackar återigen Aktieingenjören för bra tips.

Om bolaget
Capacent är en svenskt managementkonsultbolag med lite fler än 100 anställda fördelade på fyra kontor i Sverige och Finland. Capacent som tidigare gått under namnen ABB Financial Consulting och Capto Financial Consulting har bedrivit verksamhet sedan 1990. Inledningsvis ingick bolaget i ABB koncernen och fokuserade på tjänster inom finansiell rådgivning, men har med åren vidgat sitt tjänsteutbud som i nuläget består av följande områden:

• Operationell utveckling – Inom affärsområdet är målet att öka produktiviteten och optimera förhållandet mellan servicenivå till kund, kostnader och kapitalbindning.
• Prissättning och intäktsoptimering – syftar till att öka intäkter och rörelseresultat, till exempel genom att se över kundstrategier, definiera nya affärs- och prissättningsmodeller eller paketering av tjänster.
• Market and customer excellence – här rör det sig om att skapa processer för ökad kundförståelse för att sedan bidra med slutsatser kring hur marknadsföring och försäljning ska optimeras.
• Finansiella tjänster – inom affärsområdet spänner projekten från framtagande av övergripande styrmodeller till operativa förbättringar inom ekonomifunktioner.
• Business Intelligence – Inom affärsområdet är fokus på att hjälpa kunderna fatta bättre beslut med hjälp av stora datamängder.

Bolagets styrka är enligt ledningen ett gediget affärskunnande och verksamhetsfokus kombinerat med digitala kunskaper. Målsättningen är att leverera marknadens bästa projektavkastning med ett stor fokus på resultat. Bolaget har så hög tillit till sin förmåga att man erbjuder kunderna resultatbaserade prismodeller där en stor del av ersättningen enbart utgår utifall man uppnår utlovade effektiviseringar. Idag erbjuder man följande tre prismodeller där just den resultatbaserade är den prominenta.

Bilden nedan visar i sin tur vilka resultat i form av lönsamhets- och kostnadsförbättringar bolaget uppnått historiskt.

Ifall vi väljer att lita på riktigheten i bolagets sammanställning ovan är det onekligen imponerande resultat de har kunna leverera till sina kunder.

Kunder
Capacent har en diversifierad kundportfölj, nedan är ett axplock av kunder till konsultbolaget.

Capacent har attraherat många nya kunder inom olika branscher och kundlivslängden har ökat de senaste året. I nuläget har bolaget god kundspridning och är inte beroende av någon enskild storkund. Försäljning av tjänster till bolag såsom de på bilden ovan utgör en stor del av konsultfirmans omsättning men majoriteten av kunderna är medelstora med omkring 1–10 miljarder i omsättning. Målsättningen är att skapa långa kundrelationer som resulterar i återkommande försäljning. Så här fördelar sig kunderna mellan de olika branscherna.

Historiskt har Capacent varit starka inom industrin, men har de senaste åren breddat sin branschexponering. Den finländska marknaden som fortsatt är svag utgör omkring 15% av koncernens omsättning, medan Sverige som går betydligt bättre motsvarar ca 85%.

Lönsamhetsutveckling
Eftersom Capacent är ett litet konsultbolag inom en konjunkturberoende bransch känns det extra angeläget att titta på intjäningsstabliteten. Så här har lönsamheten utvecklats sedan 2004.

För att vara ett konsultbolag, och dessutom ett relativt litet sådant, är lönsamheten förvånansvärt stabil. En av förklaringarna till detta är sannolikt den breda kundportföljen, men även att bolaget är specialiserat på att öka lönsamheten genom att sänka kostnaderna – något som blir extra viktigt för företag i sämre tider. Det är bara under 2012/2013 som lönsamheten tog en märkbar törn i samband med att kunderna hamnade i ett mellanläge och inte riktigt visste hur de skulle agera – enligt ledningen på grund av osäkra framtidsutsikter. Tillväxten över perioden som helhet har skett både organiskt (fler anställda och fler affärer) och genom förvärv av mindre bolag.

Kassaflöde och utdelning
Capacents verksamhet delar många kännetecken med det typiska konsultföretaget – ett lågt kapitalbehov som tillåter dem att dela ut nästan hela överskottet. Så här har kassaflöde och utdelning utvecklats de senaste åren.

2014 valde ledningen att inte dela ut utan betalad istället finansiella förpliktelser (långsiktiga lån och checkräkningskredit). Checkkrediten är vanligen knuten till det vanliga företagskontot och är ett enkelt sätt att kortsiktigt låna pengar av banken.  De senaste tre åren (om vi prognostiserar kassaflödet för helåret 2016) ser kassaflödet riktigt starkt ut och täcker utdelningen på 6 miljoner kronor med råge.

Konkurrenter
Capacent möter främst konkurrens från multinationella bolag med såsom Ernst & Young, Deloitte och KPMG, liksom andra stora management-konsultbyråer såsom Accenture och Cap Gemini.

Det är svårt att hitta jämförbara konkurrenter, men BTS Group känns som ett rimligt bolag att jämföra med då det främst verkar på den svenska marknaden, är närmare i storlek och i likhet med Capacent har fokus på implementering av strategier. Så här ser en snabb nyckeltalsjämförelsen ut för båda bolagen till nuvarande aktiepris.

Av jämförelsen kan vi utläsa att Capacent ser betydligt mer aptitlig ut än sin konkurrent. Man ska dock komma ihåg att BTS group i runda slängar är 10 gånger större vinst- och omsättningsmässigt.

Ägarsituation
VD:n och flera styrelsemedlemmar äger en ansenlig andel av aktierna. Ett stort ägande bland ledning och styrelse är särskilt viktigt för en konsultfirma, där personalen är den viktigaste tillgången och inte lättvindigt kan ersättas. Bolagets ledning ser på pappret ut att vara mediterade, vilket inger förtroende.

Edvard Björkenheim blev Capacents VD i början på 2014 efter att ha jobbat i den finländska organisationen i åtta år. Han inger ett kompetent och ödmjukt intryckt och att Björkenheim är “fostrad” inom bolaget ser jag som positivt då han sannolikt känner bolaget väl. Björkenheim äger också en ansenlig mängd aktier i bolaget närmare bestämt 8,73% av samtliga utstående aktier, vilket är ytterligare en faktor som sannolikt gör honom extra mån om att bolaget även framgent ska utvecklas väl.
Andra i ledningen med betydande aktieinnehav är Joakim Hörwing som äger ca 12,75% av aktierna i bolaget och som arbetat på Capacent sedan 1998.

Ekonomisk ställning
Den finansiella ställningen får anses som god vilket en soliditet på 72,5% och en räntetäckningsgrad på över 40 antyder. Omsättningstillgångar på 45,5 miljoner är större än de kortfristiga skulderna på 37,5 miljoner och överstiger de totala skulderna på 38,5 MSEK. De långsiktiga skulderna är med andra ord endast på en miljon vilket kan jämföras med kassan på 11,6 miljoner kronor.

Till följd av historiska förvärv är dock andelen goodwill i balansräkningen betydande och dåliga år kan tvinga fram avskrivning av goodwill, vilket skulle slå hårt mot resultatet.

Tillväxtutsikter
Capacent har som mål att även fortsättningsvis växa snabbare än marknaden och uppnå en EBITDA-marginal på över 10%. Så här ser de finansiella målen ut för bolaget.

2015 var ett starkt år för Capacent med ett resultat som var det bästa hittills. Bolaget överskred sina finansiella mål genom att nå både en tillväxt och en EBITDA-marginal på 11%. Detta är enligt bolagets VD ett säkert tecken på att man valt rätt strategi när man gått från att vara ett mer nischat finanskonsultbolag i början av 2000-talet till ett brett managementkonsultbolag med fokus på genomförande på alla nivåer. Bolaget fortsätter att ta marknadsandelar och har flyttat fram sina positioner inom flera tjänsteområden.

Värdering
Det är alltid svårt att bedöma tillväxt varför jag i regel vill se en värdering som i bästa fall kräver måttlig till obefintlig tillväxt. Tittar vi på denna så förefaller Capacent vara attraktivt värderad, även om man tar hänsyn till småbolagsrabatt. Det nyckeltal jag tydligast tycker visar på den låga värderingen är Enterprise Value dividerat med fritt kassaflöde (EV/FCF).

För er som inte känner till begreppet Enterprise Value beräknas detta genom att man adderar nettoskuldsättningen (räntebärande skulder – kassa) till nuvarande börsvärde. Nyckeltalet tar med andra ord hänsyn till skuldsättningen samt storleken på det fria kassaflödet (det kapital som finns kvar efter att investeringarna är gjorda). Sett till detta nyckeltal handlas Capacent till 6,1 gånger det fria kassaflödet – eller om vi vänder på det – någon som investerar till dagens kurs kan räkna med en avkastning på 9,4% om bolaget behåller nuvarande lönsamhet.

Risker
Bolaget är som många av sina branschkollegor personberoende och personalen utgör merparten av kostnadsmassan. Med anledning av personalberoendet är det något oroande att man historiskt haft en ganska hög personalomsättning kring 15%. I syfte att attrahera och behålla kompetenta konsulter har dock Capacent lanserat ett långsiktigt incitamentsprogram för nyckelpersoner i bolaget, genom vilket de anställda köper aktier i Capacent på marknaden för tilldelad kontant bonusutbetalning. Den kontanta bonusutbetalningen motsvarar högst 20% av EBITDA och avses att årligen betalas ut till bolagets anställda som därefter förbinder sig att förvärva aktier i Capacent på marknaden för motsvarande belopp.

Att personalen utgör merparten av kostnaderna är dock inte enbart av ondo då Capacent likt många andra konsultbolag har lättare att minska kostnadsbas vid dåliga tider till skillnad från bolag med en stor andel materiella tillgångar såsom maskiner och dyr utrustning.

Sammanfattning/Slutord
Capacent är långt ifrån en riskfri investering och bolaget är i hög grad beroende av sin personal.  Lönsamheten kan svänga fort om företagskunderna känner sig osäkra på var marknaden är på väg och varken investerar i management-tjänster för öka marknadsandelar (i goda tider) eller sänka kostnaderna ( i dåliga). Verksamhetsåret 2013 visade på vilken effekt ett sådant scenario kan få på intjäningen.

Konsultbolaget är dock aptitligt värderat med en direktavkastning på nästan 10%. VD:n som äger en stor andel aktier ger ett gott intryck och lönsamheten är förvånansvärt stabil med undantag för 2013. Fördelen med Capacents verksamhet är att man till skillnad från en IT-konsultfirma kan tjäna pengar i både låg och högkonjuktur så länge som kunderna inte känner sig osäkra på åt vilket håll konjunkturen är på väg och därför avvaktar.

Dagens låga värdering kräver ingen tillväxt för att mitt avkastningskrav ska tillgodoses. Något som känns extra mot bakgrund att Capacent har vuxit rejält sedan 2004 och har stort utrymme att fortsätta växa. Vad är din åsikt kring managementkonsultbolaget Capacent? Platsar bolaget i en väldiversifierad aktieportfölj?

Disclaimer: Jag har den senaste veckan tagit en liten position i bolaget.