Analys av Chevron

Dagens analyskandidat är Chevron. Tänkte att det var läge att gå igenom innehavet inte minst efter senaste kvartalsrapporten då Chevron ​​rapporterade ett resultat för fjärde kvartalet som var ner 32% och vinsten på årsbasis hade minskat med ca 16% från föregående helårsresultat. Jag påbörjade ett resonemang i följande inlägg kring Chevrons kvartalsrapport och råvaruberoende.

1. Tydlig konkurrensfördel (vallgrav)?


Stor är stark (economies of scale). Chevron är en av världens största energibolag med verksamhet utsprid över hela världen. Bolaget producerar ca 2,6 miljoner fat olja per dag, ca 1,7 miljoner fat gas och har mer än 60 000 anställda. Chevron är involverade i praktiskt taget varje aspekt av energibranschen. Företaget utforskar, producerar och transporterar råolja och naturgas. Man förädlar, marknadsför och distribuera dessa produkter. Bolaget tillverkar också och säljer petrokemiska produkter, genererar kraft och producerar geotermisk energi samt levererar förnybar energi. Chevron har också en massiv kassa och branschens mest välfyllda och högavkastande projektportföljer. Morningstar har tilldelat bolaget kreditvärdighet AA vilket endast bland energibolagen slås av Exxon Mobile.

Know how. I mer än 130 år har Chevron prospekterat några av världens mest komplexa oljefält. Chevron har de högsta vinstmarginalerna i branschen och näst högsta ROE efter Exxon Mobile, vilket tyder på att Cheveron är specialister på vad de gör.

Låga produktionskostnader. Chevron har i många år varit det bolag som har lägst kostnad per producerat fat råolja.

Chevron har historiskt bevisat med höga vinstmarginaler och hög ROE att företaget besitter  konkurrensfördelar i processer och arbetssätt gentemot konkurrenter. Det finns dock åtminstone fyra bolag som kan matcha Chevron och ta marknadsandelar, nämligen Exxon Mobile, BP, SHELL och Total.  Morningstar anser att Chevron har en smal vallgrav och jag kan inget annat göra en att hålla med experterna. Exxon Mobile är det enda oljebolaget som av Morningstar anses ha en bred vallgrav.

2.  Stigande vinst per aktie (VPA) som vuxit i snitt med 10% per år under 10 år?
Chevron klarar att uppfylla detta kriterium då den genomsnittliga ökningen per år överskrider 10% med marginal under perioden. Huvudanledningen till att snittet drogs upp var att vinstmarginalen hade ökat från ca 6% till nästan 11%. Chevron har haft de bästa marginalerna i oljebranschen ett tag nu.

Omsättningstillväxten har också bidragit till tillväxten av VPA och legat på i genomsnitt ca 6% per år under samma period, se nedan.

Både omsättning och vinstmarginal föll kraftigt efter förra krisen och därmed också VPA under 2009. Chevron har också ett relativt omfattande återköpsprogram av aktier. Antalet aktier har minskat med nästan 8% under perioden. Återköpen har bidragit med en genomsnittlig VPA-ökning per år på 1% under perioden.

3.  En återkommande utdelning som vuxit i snitt 10% per år under 10 år?
Chevron har ökat sin utdelning varje år sedan 1987. Så här har utdelningen utvecklats de senaste 10 åren.

Under 2009 och 2013 var det fria kassaflödet negativt och täckte inte utdelningen. ROE var under perioden 23% i genomsnitt vilket tyder på att Chevron lyckades generera en betydande avkastning. Att ROE fallit under de senaste året vilket beror på lägre marginaler och ökade investeringskostnader. Chevron klarar kriteriet.

5.  En genomsnittlig utdelningsandel under 50%?
Det här kriteriet klarar Chevron galant. Utdelningsandelen har i snitt legat kring 30% de senaste 10 åren.

 

6.  Geografiskt diversifierade intäkter?
USA står för 21% av intäkterna medan 79% kommer från övriga världen.

7. Diversifierade affärsområden?
Det är övervägande två segment som är avgörande för omsättning och vinst:
Upstream  – prospektering och produktion av olja och naturgas
Downstream – raffinering, produktion och distribution av olja och petroleumbaserade produkter.
Upstreamsegmentet står för hela 90% av vinsten. Ungefär en femtedel av intäkterna kommer från gas. Den siffran kommer att öka då Chevron satsar allt mer på gas genom bland annat två stora projekt i Australien. Fram tills dess är dock Chevron väldigt beroende av sin olja.

8. En verksamhet som är lätt att förstå sig på?
Chevrons verksamhet är inte alltför svår att förstå sig på, men variabler som avgör intjäningen utanför bolagets kontroll – såsom olje- och gaspris och politisk reglering är svåra att få grepp om. Här är man i mångt och mycket beroende av Chevrons uppskattningar och prognoser om man inte besitter branschspecifik kompetens.

Risker?
Att Oljebolag är riskfyllda placeringar är inget man ska sticka under stol med. Det finns många risker som kan hota ett oljebolags intjäning och i värsta fall existens. Oljeutsläpp med tillhörande skadeståndssummor på miljarder dollar är en av de största riskerna. Råvaruberoendet utgör ytterligare en risk då pris och tillgång på olja och gas påverkar Chevrons vinstmarginal markant. Det råder också en mördande konkurrens kring dessa olje- och gasresurser som blir allt svårare att utvinna och som kräver större och större summor investeringskapital. Exxon Mobile, BP, SHELL och Total är de tuffaste konkurrenterna som kan vara med och slås på samma marknader som Chevron. Det finns också en politisk risk i form av regleringar och statligt ägda energibolag som kan få för sig att ändra spelreglerna på marknaden.

Sammanfattning och värdering
Aktien uppfyller 5 av mina 8 kriterier. I mina ögon är Chevron bolag som kanske inte har den bredaste vallgraven, men som bevisligen har konkurrensfördelar som visar sig genom de högsta vinstmarginalerna i branschen på senare tid. Branschen som Chevron verkar i är dock bland de mest riskfyllda, något som bör väga tungt i ett eventuellt köpbeslut. Chevron har dock lyckats öka VPA och utdelning markant under de senaste 10 åren och då främst genom främst tillväxt.

Frågan är hur framtiden ser ut. Chevrons vinst följer i mångt och mycket oljepriset och oljan står fortfarande för en marginal av vinsterna även om gasproduktionen ständigt expanderar. Hur försäljning och vinstmarginal kommer att utvecklas framöver beror främst på oljepriset och i mindre grad på gaspriset. Under 2013 har marginalerna pressats av höga investeringskostnader och just oljepriset. Chevron har dock fortfarande en kassa på 16 miljarder och väldigt låg skuldsättning utfall trenden skulle hålla i sig och kassaflödet ansträngs ytterligare. Jag tror att vi kommer börja se bättre siffror framåt 2015 då stora investeringar som belastat kassaflödet 2013 ska börja producera. Chevron satsar stort på att öka produktionen av olja och gas i upstreamsegmentet och har en av världens mest offensiva projektportföljer för ändamålet. En projektportfölj som historiskt har levererat en fin avkastning.
Lyckas Chevron upprätthålla sina vinstmarginaler kring 10 % samtidigt som omsättningen växer med 4 % (vilket är lägre än Chevrons egna prognoser om 4-5%) borde Chevron kunna nå en ökning av VPA på 7% per år. Detta är betydligt lägre än den historiska tillväxten sett till senaste 10-årsperioden.

Värderingen då?
Direktavkastningen är på 3,52% och utdelningsandelen har legat kring 30% de senaste åren. En låg utdelningsandel är alltid trevlig då det lämnar utrymme för utdelningshöjningar även om VPA-tillväxten skulle sakta ner under en period.

Om vi antar oändlig tillväxt, en utdelningstillväxt på 7% och en direktavkastning för i år på 4,06 dollar och har ett avkastningskrav på 10% är ett pris på ca 136 dollar skäligt.
P/E (TTM) är i skrivandets stund 10,23 vilket är något högre än det historiska medelvärdet på 9,37 vilket motsvarar en aktiekurs på ca 93 dollar.
Utgår vi från en tillväxt på 7% för VPA hamnar framåtblickande P/E-tal på 9,58 för 2014 respektive 8,92 för 2015.
Jag tycker personligen det börjar bli intressant att öka direktavkastningen passerat 4% och PE-talet närmar sig 9 vilket inte känns långt borta eftersom utdelningen höjs i vår och marknaden är negativ till aktien just nu.

Uppdatering: Aktuell värdering och nyckeltal kopplade till detta och andra bolag hittar ni i bloggens huvudmeny till höger under rubriken ”Bevakningslistan”.