Ytterligare en rond i utdelarnas kamp – Castellum möter Realty Income

Det har återigen blivit dags för en avkastningsduell och denna gång utspelar sig kampen mellan två bolag som verkar inom fastighetsbranschen på var sin sida om Atlanten.

Det svenska fastighetsbolaget Castellum ska nämligen gå en rond mot den amerikanska fastighetsgiganten Realty Income. För er som inte är helt bekanta med kombattanterna kommer här en kort beskrivning av båda bolagen.

Castellum är ett av Sveriges största börsnoterade fastighetsbolag med fastigheter till ett värde på över 42 miljarder kronor. Bolagets fastighetsbestånd finns i Stockholm, Göteborg, Mälardalen, Östra Götaland och Öresundsregionen. Castellum är inriktade på kommersiella fastigheter och driver sin verksamhet genom sex helägda dotterbolag med mer än 300 medarbetare.

Realty Income är ett amerikanskt fastighetsbolag som precis som Castellum specialiserat sig på kommersiella fastigheter. Men till skillnad från Castellum drivs inte Realty Income som ett aktiebolag utan som en REIT (Real Estate Investment Trust) som är en bolagsform där åtminstone 75% av bruttoinkomsten ska kunna härledas från hyror, räntor på bolån, finansiering eller försäljning av fastigheter. REITs slipper skatta för vinsten, utan istället ska åtminstone 90% av den beskattningsbara inkomsten betalas ut som utdelning till ägarna. Utöver dessa krav ska även minst 75% av de totala tillgångarna i bolaget bestå av fastigheter.

Vid 2016 års ingång hade Realty Income över 4600 fastigheter i 49 delstater med ett totalt börsvärde på över 18 miljarder dollar. Sedan mars förra året ingår bolaget i S&P 500 (Standard & Poor’s 500) som är ett aktieindex över de 500 största börsnoterade aktiebolagen som handlas i USA. Realty Income är kanske mest känt inom investerarkretsar för att man delar ut månadsvis och har höjt utdelningen i 74 kvartal i följd. Nu till huvudsyftet med inlägget och reglerna för duellen.

Den primära frågeställningen är följande: Vilken utdelnings- samt totalavkastning skulle en investerare som köpt aktier för 10 000 kr 1997 i Castellum respektive Realty Income ha fått under perioden 1997-2016?

Jag gör följande antaganden i mina beräkningar: 

• I januari 1997 investeras 10 000 kr i respektive bolag (ej inflationsjusterat).
• Jag har inte använt mig av den exakta valutakursen vid varje utdelningstillfälle i Realty Incomes fall, utan multiplicerat erhållen utdelning med en genomsnittlig valutakurs USD (7,5).
• Jag har inte heller tagit hänsyn till vilken effekt återinvestering av utdelat belopp skulle få i min beräkning.

Vi börjar med att sätta oss i tidsmaskinen
Innan vi kommer till själva duellen kommer här en kort beskrivning av vad Castellum respektive Realty Income anno 1997 var för bolag. Vi börjar med vårt svenska fastighetsbolag Castellum som nyligen börsnoterats. Vid noteringstillfället hade Castellum fastigheter till ett marknadsvärde på ca 9 miljarder, idag är den siffran som sagt över 42 miljarder kronor och på väg att bli ännu högre i och med uppköpet av Norrporten. Castellum omsatte ca 1,1 miljarder kronor och redovisade ett resultat på 250 miljoner för sitt första verksamhetsår på Stockholmsbörsen.

Castellums fastigheter ägdes och förvaltades 1997 av sex lokala dotterbolag

• Eklandia Fastighets AB, Göteborg – kommersiella lokaler och bostäder i centrala och östra Göteborg, på Hisingen samt i Kungälv.
• Harry Sjögren AB, Mölndal – kommersiella lokaler och bostäder i göteborgsområdet med tyngdpunkt i Högsbo/Sisjön, Mölndal och Borås.
• Fastighets AB Briggen, Malmö -kommersiella lokaler och bostäder i Öresundsområdet, främst Malmö, Lund och Helsingborg.
• Fastighets AB Brostaden, Stockholm – Kommersiella lokaler i Stockholms närförorter och utmed europavägarna genom Storstockholm.
• Fastighets AB Corallen – Värnamo Kommersiella lokaler och bostäder i orter med utvecklingspotential i västra Småland.
• Aspholmen Fastigheter AB, Örebro – Kommersiella lokaler och bostäder i några av Mälardalens kärnorter, främst Örebro, Västerås och Uppsala.

Antalet anställda i koncernen uppgick den 31 december 1997 till 186 personer, varav 15 i moderbolaget. Lönsamhetsutvecklingen sedan börsintroduktionen är imponerade då förvaltningsresultatet växer med i genomsnitt 17% årligen fram till 2005. Varför titta på förvaltningsresultat och inte årets resultat? Att titta på årets resultat för fastighetsbolag som Castellum är missvisande då värdeförändringar av fastighetsbeståndet påverkar storleken på sista raden för dessa bolag – istället är det mer meningsfullt att titta på förvaltningsresultatet som i grova drag består av hyresintäkter avdraget för kostnader. Här kommer en graf som visar på hur just förvaltningsresultatet utvecklats under perioden 1997-2016.

Onekligen en imponerande utveckling – sett över hela jämförelseperioden har förvaltningsresultatet ökat med i genomsnitt ca 11% per år. Direktavkastningen var på 6,6% i början av jämförelseperioden. Nu till den amerikanska motsvarigheten på andra sidan Atlanten.

Realty Income hade börsnoterats 3 år tidigare på New York börsen och precis fått en ny VD.  Bolaget var redan då stort med en diversifierad portfölj av 740 fastigheter belägna i 42 stater. Precis som i Castellums fall vill vi inte använda oss av årets resultat, utan vi tittar på adjusted funds from operations (AFFO) istället. Måttet är anpassat för att komma åt det underliggande kassaflödet och avskrivningar och värdeökningar ingår därför inte i detta mått.

Från 1997 till 2005 ökade AFFO (Adjusterd Funds From Operations) eller med andra ord resultatet med i genomsnitt 13% per år. Sett över hela perioden ökade AFFO med i genomsnitt 16% per år.

Bilden ovan tar dock inte hänsyn till utspädning som skett under perioden eller med andra ord hur många fler aktier som ska dela på vinsten. Tittar vi på antalet utstående aktier så har dessa ökat med nästan 400% sett över hela perioden. Realty Income har nyemitterat aktier i hög utsträckning för att finansiera fastighetsköp. Problemet med detta är att det är fler ägare som ska dela på vinsten (utdelningen). Nedan ser ni ett diagram över hur antalet aktier ökat årligen.

Jämför vi de två diagrammen blir det tydligt hur utspädningen eller nyemittering av nya aktier drivit på AFFO. Tar vi hänsyn till denna utspädning blir den årliga ökningen av förvaltningsresultatet per aktie för Realty Income alltså inte lika imponerande.

I början av 1997 var direktavkastningen på 7% och aktien handlades till ungefär 17 gånger vinsten vilket är en historiskt låg värdering (idag handlas Realty Income till 61 gånger vinsten). Nu när vi gjort en liten tillbakablick är det dags för själva jämförelsen.

Vi börjar med hur diagrammet ser ut för fastighetsjätten Realty Income.

Av diagrammet kan vi se att Realty Income i allra högsta grad passar in på beskrivningen ”High Yield” då utdelningen från dag ett var på en hög nivå. Utdelningstillväxten har precis som för många av den typen av bolag inte varit särskilt imponerande och för Realty Income ligger utdelningstillväxten på i genomsnitt 5% per år under hela den studerade perioden (vilket verkar vara en hållbar nivå). Totalt har utdelningen ökat med 150% sett över hela perioden. Nu tar vi en titt på vår svenska fastighetshetsjättes utdelningsavkastning under samma period.

Så här har utvecklingen sett ut för Castellum under samma period:

Av diagrammet kan vi se att Castellum har levererat en sekventiell utdelningsavkastning eller den klassiska trappan som så många utdelningsjägare älskar. Diagrammet är inte bara estetiskt tilltalande utan här finns också tillväxt – utdelningen har nämligen ökat 600% sett över hela perioden. Utdelningstillväxten var i genomsnitt 22% per år de fem första åren och i genomsnitt 12% per år sett över hela perioden. Castellum är sannolikt det närmaste vi kommer en utdelningsaristokrat i det här landet. Av de två utdelningsdiagrammen är Castellums diagram utan tvekan det mer estetiskt tilltalande, men som vi tidigare konstaterat är det centrala vilken utdelningsavkastning som erhållits under den studerande perioden.

Vad kan vi dra för lärdomar efter kampen?
Efter ett antal jämförelser håller trenden i sig – våra nordiska marknadsledare står sig bra i förhållande till sina internationella motsvarigheter. Castellum vann kampen i kraft av sin fina vinst- och utdelningstillväxt. Utdelningstillväxten kan med andra ord vara den avgörande faktorn för långsiktig utdelningsavkastning och eventuell totalavkastning. Precis som i många andra jämförelser spelade utdelningstillväxten i början av spartiden en avgöranden roll till Castellums fördel. I denna kamp framgick också hur antalet aktier påverkar förutsättningar för utdelningstillväxt. Hade vi enbart tittat på den historiska resultattillväxten hade vi överskattat styrkan av Realty Incomes affärsmodell.

Jag har sagt detta tidigare, men det tål att upprepas – oavsett om man fokuserar på utdelnings- eller totalavkastning är det i sammanhanget viktigt att använda sig av den största fördel man har som privatinvesterare nämligen tid att invänta rätt köpläge.

Till sist en brasklapp som alltid är relevant i dessa sammanhang – det som har varit behöver inte återupprepas. För även om den historiska utvecklingen enligt mig säger en del om bolagens verksamhet, ledning och förmåga att tjäna pengar i alla väder så är historiken inget facit för framtida kassaflöden.

Jag har lagt till inlägget i den nyligen upplagda ingången i huvudmenyn som jag passande döpt till utdelarnas kamp.

Image courtesy of bplanet images at FreeDigitalPhotos.net