En närmare titt på ett kanadensiskt mjukvarubolag med återkommande intäkter och stabil tillväxt

Enghouse Systems är ett kanadensiskt mjukvaru- och serviceföretag grundat 1984 vars aktie handlas på Torontobörsen under benämningen ”ENGH”.

Verksamheten är uppdelad i två affärssegment – Interactive Management och Asset Management. Inom det förstnämnda affärsområdet är man en global leverantör av totallösningar för kundtjänster och call-centers med lösningar som möjliggör effektiv kundkontakt genom bland annat telefoni, sms, webb, epost, video samt övervakning och hantering av denna kommunikation. Man erbjuder dessa lösningar både i molnet och ”on premise” och har lokala såväl som globala företag som kunder.

I det andra affärsområdet Asset Management tillhandahåller Enghouse affärskritiska system med vilkas hjälp telekomoperatörer kan hantera och skydda sina nätverk samt fakturera sina kunder. Man erbjuder även affärskritiska övervakningssystem åt företag inom exempelvis transportbranschen, räddningstjänsten och olje- och gasindustrin. Systemlösningarna inom detta segment tenderar att vara svåra att ersätta.

Det är främst inom Asset Management som Enghouse vuxit de senaste åren – sedan 2014 har omsättningen mer än tredubblats för segmentet. Tidigare var Interactive Management betydligt större, men numera är segmenten jämnstora även om vinstmarginalen inom det först nämnda är lite högre, 31 % 2018 jämfört med Asset management 29 % för samma period.

Tillväxt genom förvärv
Enghouse långsiktiga strategi är att bli ett större och mer diversifierat mjukvarubolag genom strategiska förvärv och förvaltad tillväxt. Lett av VD:n och tillika styrelseordförande Stephen Sadler (som funnits i bolaget sedan 2000) har bolaget genomfört inte mindre än 20 förvärv under de senaste fem åren. Nedan är de senaste förvärven listade.

Ett av de senaste förvärven, Vidyo, möjliggör realtidsvideo för flera applikationer – från medicinska till industriella ändamål. Vidyo omsatte ca 60 miljoner dollar 2018 och har för närvarande 100 patent. Enligt bedömare verkar man fått Vidyo till ett bra pris i förhållande till teknikens verkliga värde (länk här och här)

Genom förvärven har man uppnått en diversifierad kundstock både kund- och branschmässigt. Under åren har Enghouse även diversifierat sin geografiska intäktsbas och så här fördelade sig intäkterna globalt vid årsskiftet 2018/2019:

USA var tidigare den enskilt största marknaden med god marginal, men i takt med att Enghouse genomfört internationella förvärv har den geografiska intäktsfördelningen blivit jämnare.

Något jag gillar med Enghouse är att en stor del av intäkterna är återkommande, nästan 60 % av intäkterna (H1 2019) för koncernen som en helhet utgörs av underhåll och hostade tjänster.

Ledningen har onekligen lyckats med sin förvärvsstrategi och Enghouse får sägas tillhöra kategorin tillväxtbolag då omsättning respektive vinst har vuxit ca 20 % i genomsnitt per år sedan 2008. Sannolikt finns goda möjligheter att fortsätta växa med tanke på bolagets förvärvshistorik och kassa på ca 120 miljoner CAD (1/3 av aktuell omsättning) och låga skuldsättning.

Bolaget är dock inget fynd och värderas till ca 28 gånger rullande 12-månadersvinsten. Man ska dock ha i åtanke att de senaste två förvärven, enligt ledningen, kommer att addera mellan 70 och 75 miljoner vilket motsvarar en omsättningsökning på ca 30 %. Den bokföringsmässiga vinsten speglat inte heller bolagets intjäningsförmåga fullt ut. För att fullt ut förstå storheten i Enghouse affärsmodell behöver vi också titta på kassaflödet.

Det fria kassaflödet har överstigit vinsten varje år sedan 2008 och vuxit med i genomsnitt drygt 30 % per år fram till 2019. Skillnaden mellan den bokförda vinsten och kassaflödet beror främst på att Enghouse Systems helt skriver av värdet på anskaffad mjukvara och kundrelationer några år efter genomfört förvärv – tillgångar som efter 4 – 6 år inte är utan värde utan fortsätter att generera pengar åt bolaget.

När vi tar hänsyn till kassaflödet ser värderingen inte lika blodig ut – Enghouse Systems värderas till ca 20 gånger 2018 års fria kassaflöde. Trots alla förvärv sitter som sagt bolaget på en nettokassa vilket visar på vilken kassaflödesmaskin Enghouse System är.

En vinstmarginal (netto) som legat kring 13 % sedan 2008 tyder dessutom på att bolaget har en konkurrenskraftig verksamhet (Senaste två åren 16 % respektive 17 %). Bolaget har också fått diverse erkännanden i branschsammanhang vilket stöder tesen (se bland annat här, här och här)

Sammanfattning

• Hög andel återkommande intäkter
• Stabil historisk tillväxt och goda förutsättningar för fortsatt tillväxt med tanke på de senaste två förvärven (Vidyo och Espail)
• Ett stabilt kassaflöde och en balansräkning som lämnar utrymme för fler strategiska förvärv
• Diversifierad verksamhet (geografiskt, kundmässigt och branschmässigt)
• Lösningar som kunden inte byter ut i första taget
• Kompetent och erfaren ledning

Disclaimer: Jag äger sedan en tid tillbaka aktier i Enghouse Systems