McKesson – Ett bolag som var Amazon innan Amazon var Amazon

Jag har lite av en förkärlek till bolag som jobbar bakom kulisserna och levererar tjänster/produkter som är kritiska för att andra bolag i sin tur ska kunna möta sina kunders behov. Några underleverantörer som återfinns i min portfölj är Nolato, Nilörn och Beijer Alma.

Ett bolag som kvalar in i den kategorin är läkemedelsdistributören McKesson. Bolaget som grundades 1833 av John McKesson köper in patentskyddade och generiska läkemedel från läkemedelstillverkare och distribuerar dessa främst till oberoende apotek och jättar som
CVS Health, Rite Aid och Walmart, men även privata och offentliga vårdinrättningar runt om i USA.

McKesson sköter lagerhållning, distribution och fakturering på uppdrag av många av världens största läkemedelsföretag. Bolag som Pfizer betalar en avgift till någon av dessa distributörer och Pfizer (inte distributören) förhandlar priser med apoteken. Tillsammans med sina två huvudkonkurrenter, Cardinal Health och AmerisourceBergen kontrollerar man ca 90% av all läkemedelsdistribution i USA.

McKesson distribuerar också generiska läkemedel som står för ca 1/3 av omsättningen och så mycket som 70 % av resultatet. Man använder sin unika position för att köpa läkemedel till låga priser från generiska tillverkare som man sedan säljer vidare till högre pris till främst apotek.

Kassaflödets utveckling
Till skillnad från läkemedelsbolag som AstraZeneca behöver inte man plöja ner miljarder i forskning och produktutveckling för att få fram nästa storsäljare. McKessons affärsidé och konkurrensfördel är dess förmåga att genom sitt effektiva distributionsnätverk med tillhörande tjänster se till att läkemedelsjättarna inte behöver lägga egna resurser på att förflytta ett läkemedel till hyllorna hos försäljare som Walmart, något som syns om vi studerar kassaflödet.

För någon som gillar starka kassaflöden är bilden ovan mumma. Förutom utdelning har man använt det fria kassaflödet till återköp av aktier och sedan 2008 har antalet utestående aktier minskat med nästan 30 %.

Historisk vinsttillväxt
Tittar vi på perioden 2009 till 2019 har nettovinsten ökat med i genomsnitt 15 % per år eller totalt sett med 192 %. Omsättningen har i sin tur ökat med i genomsnitt 8 % och totalt sett 95 % över hela perioden.

En underleverantör som McKesson åtnjuter inte lika höga marginaler som de framgångsrika läkemedelsbolagen, men å andra sidan är man inte lika beroende av att skapa nästa storsäljande läkemedel. Höga marginaler lockar dessutom till sig konkurrenter som vill ha en del av kakan.

Trots att verksamheten i grunden är en lågmarginalaffär så är avkastningen på det egna kapitalet god och har legat på i genomsnitt 19 % under perioden 2009 till 2019.

Av beskrivningen ovan håller nog de flesta med om att McKesson är ett intressant bolag, men frågan är vad man får betala för ett bolag av McKessons kaliber?

Värderingen
För den som läst så här långt kan det komma som en överraskning, men faktum är att McKesson värderas till under 10 gånger den rullande årsvinsten eller lite mer än 6 gånger det fria kassaflödet. Detta kan jämföras med branschens genomsnittliga framåtblickande P/E-tal på 16. Den naturliga följdfrågan blir – hur kommer det sig att värderingen är så pass låg? 

Av vad jag kunnat läsa mig till finns det några potentiella anledningar (utan inbördes rangordning) till varför marknaden inte värderar bolaget högre.

1. Amazon. Jeff Bezos skapelse har nyligen ingått i ett strategiskt samarbete tillsammans med Berkshire Hathaway och
   JPMorgan Chase med målsättningen att sänka hälsovårdskostnaderna för amerikanerna. När Amazon ger sig in i leken gäller det att ta hotet på allvar, men frågan är hur stor andel av kakan som e-handelsjätten kan plocka hem de närmaste åren? McKesso säljer läkemedel för 210 miljarder per år (motsvarande ca 1/3 tredjedel av alla läkemedel i landet skeppas genom bolaget) och i kraft av sin köpkraft och distributionsnätverk kan man förhandla sig till låga priser på generiska läkemedel som Amazon kan få svårt att matcha. Amazon skulle kunna sänka kostnaderna genom att automatisera distributionen, men här har McKesson ett försprång då hanteringen av läkemedel är tungt reglerad och bolaget har lång erfarenhet av att effektivt distribuera dessa. Eller för att använda VD
   John Hammergrens egna ord: McKesson var Amazon innan Amazon var Amazon. Om jag tvingas spekulera vore det mer intressant att direkt konkurrera med bolag som Walmart och Walgreens där marginalerna är högre.
2. Opiumepedimin i USA. Enligt färsk statistik missbrukade lite drygt 11 miljoner amerikaner receptbelagd opium under 2016. Kritik har riktats mot läkemedelsjättarna, men det är främst distributörer såsom McKesson som pekas ut som bovarna. Kritiken är inte obefogad och McKesson har tvingats betala böter på 150 miljoner dollar och så sent som i början av året har FDA utfärdat en varning då bolaget brustit i sin kontroll i samband med leveransen av opium-baserade läkemedel. Det kan mycket väl vara så att McKesson som marknadsledare kan få känna av effekter av hårdare reglering inte minst för att FDA vill statuera exempel. Med andra ord är risken är helt klart påtaglig, även om McKesson verkar ta allvarligt på anklagelserna och de ekonomiska konsekvenserna hittills varit begränsade.
3. Trump. Tycka vad man vill om USAs motsvarighet till Kim Jong Il, men hans vallöfte att göra något åt läkemedelsbranschen höga kostnader har fått många branschbedömare att darra på macheten. Det har dock inte hänt mycket på den fronten och läkemedelskostnaderna fortsätter att öka om än i lite måttligare takt. Dessutom är främst McKessons verksamhet volymberoende – det vill säga desto mer man säljer desto högre omsättning och vinst. Volymerna pekar uppåt oavsett hur prisbilden på läkemedel.

Slutord
Trots de uppräknade riskerna känns risk/reward helt klart intressant i McKessons fall. För även om läkemedelspriserna kan fluktuera på kort sikt ser de långsiktiga utsikterna för receptbelagda läkemedel goda ut inte minst med tanke på den demografiska utvecklingen.
Att bolaget dessutom förefaller vara en kassaflödesmaskin och har en balansräkning med utrymme för ytterligare förvärv eller investeringar gör inte saken sämre. Med en framtidssäker och en konjukturokänslig verksamhet och låg värdering känns McKesson som en kandidat till portföljen.