Lämpar sig cykliska bolag som långsiktiga investeringar?

I detta inlägg tänkte jag ge min syn på cykliska bolag som långsiktiga investeringar. Ett cykliskt bolag är ett företag vars lönsamhet varierar med konjunkturen. Branscher som anses vara cykliska är exempelvis bygg- och tillverkningsindustrin, medan mindre cykliskt känsliga bolag ofta återfinns inom livsmedels- och läkemedelsbranschen.

Vad karaktäriserar ett cykliskt bolags lönsamhetsutveckling?

På toppen av en konjunkturcykel är efterfrågan i regel hög för cykliska bolag vilket leder till högre lönsamhet. Vinsten ökar ofta procentuellt mer än omsättningen då kostnader i regel inte ökar i samma takt som intäkter efter en viss produktionsvolym. På liknande sätt kommer vinsten att sjunka mer än omsättningen i samband med lägre volymer på grund av fasta kostnader. En annan anledning till att vinsten ofta sjunker betydlig mer än omsättningen är kopplad till kunders obenägenhet att köpa dyrare tjänster och produkter när tiderna är sämre. Det norska IT-bolaget Data Respons (DAT) lönsamhetsutveckling sedan 2004 är enligt mig representativt för ett cykliskt bolag.

DAT växte på fint fram till 2008, men i efterdyningarna av finanskrisen föll efterfrågan på bolagets tjänster markant och flera kunder frös pågående utvecklingsprojekt. Omsättningen sjönk visserligen mycket, men vinsten föll desto mer. Marknadsutsikterna var så osäkra att Data Respons fick skriva ned värdet av Goodwillposten i två omgångar.

Ska man då som långsiktig investerare undvika cykliska bolag som Data Respons helt?

På den frågan är det omöjligt att ge ett allmängiltigt svar då förutsättningarna skiljer sig från bransch till bransch och mellan olika bolag, men att kategoriskt utesluta cykliska bolag är fel väg att gå. Ett cykliskt bolag kan enligt mig bli en utmärkt investering, men precis som med alla investeringskandidater gäller det att förstå verksamhetens potential för att öka sina chanser till framgång.

Studera lönsamhetsutvecklingen över tid

När det kommer till cykliska aktier så måste man tänka i termer av en hel konjunkturcykel, helst två. För att förstå din samtid behöver du känna till historien och för konjunkturkänsliga bolag är en tillbakablick ett bra sätt att få en uppfattning om hur bolaget klarat sig i tider då marknadsförutsättningarna varit riktigt tuffa.

Om vi använder Data Respons som exempel och tar ett steg tillbaka och betraktar utvecklingen i ett längre perspektiv har omsättningen faktiskt nästan fyrdubblats sedan 2004 och vinstmarginalen (netto) har legat kring 5 % majoriteten av åren under perioden. Tittar vi över en ännu längre period har Data Respons, till skillnad från många andra konsultbolag, växt inte enbart under en konjunkturcykel utan över flera cykler.

Hur har verksamheten förändrats över tid?

Att enbart titta på lönsamhetshistoriken är en bra början, men det gäller också att få en känsla av hur den underliggande verksamheten har utvecklats. För att utvärdera om ett cykliskt bolag kommer att vara en bra investering behöver man titta på bolagets förutsättningar inför nästa cykel. Det är trots allt det framtida kassaflödet man betalar för som investerare. Hur ser finanserna ut? Har bolaget en hög andel eget kapital så att man inte riskerar hamna i ekonomiska trångmål vid nästa konjunkturavmattning? Är man beroende av ett fåtal kunder eller är kundstocken diversifierad – och så vidare.

En bra övning i sammanhanget är att studera hur bolagets verksamhet utvecklats sedan den senaste konjunkturtoppen. Om vi återigen använder Data Respons som referensobjekt handlar det om att titta på likheter och skillnader mellan DAT anno 2008 respektive 2017/2018. På toppen av den tidigare cykeln omsatte Data Respons 818 MNOK på årsbasis som fördelades på följande sätt:Det kan jämföras med 2017 års omsättning på 1200 MNOK som procentuellt fördelade sig så här:

Data Respons har idag en betydligt större exponering mot de mognare marknaderna Sverige och framförallt Tyskland. Branschexponeringen är också mer balanserad idag än 2008 då gas- och oljesektorn och telekom var de absolut största segmenten.

DAT har numera en betydligt mer diversifierad kundportfölj med flera stora kunder fördelade på flera branscher. Totalt är bolagets konsulter involverade i ca 1000 projekt av olika storlek, vilket är betydligt fler än innan finanskrisen.

Balansräkningen är dock betydligt mer ansträngd idag än vad den var 2008 med hög skuldsättning och hög andel goodwill. Skulle marknaden vända i år skulle DAT sannolikt få det tufft. Detta leder oss osökt in på nästa fråga.

Hur ser branschförutsättningarna ut?

Även om betalningsförmågan är god kan ett cykliskt bolag få det svårt om man befinner sig i en bransch som inte har framtiden för sig. Det är därför klokt att ägna en stund åt att fundera över om det cykliska bolaget kan drar nytta av de så kallade megatrenderna såsom globalisering, digitalisering och IoT. Ett billigt kvalitetsbolag i en bransch där den framtida efterfrågan är tveksam kan bli en riktigt dålig investering på sikt.

I Data Respons fall går det att argumentera för att tekniken är mer mogen idag, vilket kan vara avgörande för konkurrenskraften. De stora företagen vill nu koppla upp nästan all utrustning – ny som gammal, och befintliga och nya system förväntas prata med varandra. Så mycket data som möjligt ska samlas in och analyseras vilket i sin tur kräver avancerade tillämpningar för dataanalys.

Slutord

Att investeringar i cykliska bolag kan vara knepigt och det krävs att man läser på så att man inte betala för mycket för vinsten. Att utesluta cykliska bolag enbart för att de är cykliska är dock att göra sig själv en björntjänst.

Om lönsamheten och verksamheten tar ett steg framåt för varje konjunkturcykel, finanserna är stabila och bolaget verkar i en “framtidsbransch”  finns förutsättningar för en lyckosam långsiktig investering. Har du dessutom köpt aktier när värderingen var låg i branschen som bolaget verkar i ser jag ingen anledning att sälja.