I förra veckan skrev jag en analys om Nilörngruppen och det här inlägget blir ett komplement till den analysen. Förhoppningsvis kan inlägget göra någon läsare klokare och beröra de frågor och synpunkter jag fick i anslutning till att jag publicerade analysen.
Lite mer om Nilörngruppens affärsmodell
Nilörn tillför värde genom komplett tillverkning och distribution av bl a etiketter. All information finns i bolagets webbordersystem, där kunden kan följa hela processen på sex språk, dygnet runt. Nilörngruppens intäkter kommer främst från europeiska mode- och textilföretag och bolaget har mer än 1000 kunder.
Bolagets produktsortiment består av etiketter, förpackningar och accessoarer. Merparten av intäkterna, ca 85 %, kommer från försäljning av olika typer av etiketter. De vanligaste etikettstyperna är:
- Självhäftande papper
- Enkeletiketter med streckkod
- Skötseletiketter med textilband
- RFID-etiketter (etiketter med elektronisk information som kommunicerar trådlöst)
Nilörngruppen har högst marginal på etiketter medan man har lägre marginal på förpackningar och accessoarer, vilka tillsammans står för ungefär 15 % av intäkterna.
Den finansiella utvecklingen de två senaste åren
Som jag skrev i tidigare inlägg så har lönsamhetsutvecklingen för Nilörngruppen varit fin de senaste åren sedan investeringsbolaget Traction tog över.
2017 inleddes som det bästa kvartalet någonsin vinstmässigt. De efterföljande kvartalen var dock något av en besvikelse, för även om omsättningen ökade så så ledde det inte till önskad utväxling på sista raden. Anledningen till den lägre lönsamheten var främst en försvagning på den brittiska marknaden och förseningar i kundprojekt, men även kostnader som togs inför kommande listbyte. Även en kalendereffekt (påsken inföll senare 2017) påverkade negativt.
För den som var orolig att tillväxten helt kommit av sig var dock det fjärde kvartalet en återgång till tillväxt på nedersta raden och förhoppningsvis var Q2 och Q3 tillfälliga hack i kurvan. Framförallt har den tyska och skandinaviska marknaden fortsatt att öka och säljorganisationerna har stärkts i ett flertal länder, vilket har gett positiv effekt – något som fortsatt även under 2018.
Historiskt är kvartal två och fyra de starkaste kvartalen för gruppen då det är då som merparten av etiketter och tillbehör levereras till kundernas kommande kollektioner. Denna trend har dock mattats av något på senare år i samband med att kunderna tar fram allt fler kollektioner under året. 
Det första kvartalet 2017 var dock ett osedvanligt bra kvartal vilket syns tydligt i jämförelsen nedan. Det blir, som flera påpekat, ett tufft jämförelsekvartal för Nilörngruppen kommande rapport den 16 maj.
Kassaflödet
Vid en första anblick ser utdelningen de senaste åren inte hållbar ut och för den som vill ha bolag som prioriterar sekventiella utdelningshöjningar kanske Nilörn inte är rätt bolag. I beräkningen av det fria kassaflödet nedan har dock alla investeringar tagits med, både sådana som behövs för att bibehålla lönsamheten och investeringar för tillväxt.
Källa: Börsdata
Om man inspekterar kassaflödesanalysen likt Warren Buffett och exkluderar investeringar som görs för att öka lönsamheten blir bilden lite annorlunda. Tittar vi exempelvis närmare på 2016 års kassaflöde var 11 miljoner hänförliga till en fabriksinvestering i Bangladesh. Förra året avsåg 12,5 MSEK av totalt 22,7 MSEK investering i nytt affärssystem och förvärv av kundrelationer från HC Etiketter i Danmark. Exkluderar vi dessa från beräkningen täcks utdelningen av kassaflödet båda åren. Detta är dock en teoretisk övning och jag anser personligen att det är viktigare att lönsamheten växer över tid än att utdelningen bibehålls.
Stark ägarbild, som kunde vara ännu starkare
Nilörngruppen har som jag skrev i den inledande analysen en godkänd ägarbild med investmentbolaget Traction vid rodret och flera nyckelpersoner äger betydande aktieposter med VD:n Claes af Wetterstedt i spetsen. Något som jag dock missat i min ursprungliga analys är att Claes af Wetterstedt sålt en ganska stor mängd aktier under 2017. Det är svårt att säga något om motiven till försäljningarna, men det har hittills varit en god affär affär, även om utvecklingen och kursen har återhämtat sig sedan dess.
Även huvudägaren Traction minskade sitt innehav med 600 000 aktier. Den sålda posten motsvarar cirka 5 % av aktierna i etikettbolaget och Tractions ägande minskade till nästan 2,8 miljoner aktier. Försäljningen skedde enligt Traction mot bakgrund av ett institutionellt köpintresse. Trots försäljningen är Traction den överlägset största ägaren i Nilörn med 24,5 % av aktierna och 57 % av rösterna.
Man skulle kunna se försäljningarna som ett tecken på att ledningen är mindre optimistisk om framtiden, men en sådan tolkning är vansklig när de verkliga motiven är okända. En sak är dock säker – försäljningarna kan inte tolkas som någon positiv signal hur välvillig man än är.
Risker
Alla aktier är förknippade med risker och Nilörngruppen är inget undantag. Nedan har jag listat de bolagsspecifika risker som jag känner till.
- Konkurrensen är tuff på Nilörns marknader och bolaget ger ofta mängdrabatter i samband med nya kunder vilket kan påverka marginalerna negativt.
- Storbritannien, som uppvisat god tillväxt under flera år och under blev 2015 Nilörns största marknad, står för ungefär 200 miljoner av omsättningen och en fortsatt negativ utveckling på marknaden får ett relativt betydande genomslag på bolagets lönsamhet.
- Nilörngruppen har nyligen investerat i ett nytt affärssystem som man håller på att rulla ut. Att byta affärssystem är aldrig en riskfri uppgift och förutom att verksamheten kan uppleva tillfälliga störningar är implementationer av affärssystem kända för att dra ut på tiden och kosta mer än beräknat i form av anpassningar.
- Användningen av RFID-etiketter växer inom klädbranschen i takt med att e-handeln ökar och förväntas ta över alltmer från streckkodsidentifiering där Nilörn traditionellt varit starka. Nilörngruppen kommer sannolikt att behöva investera ytterligare i denna teknik för att inte tappa marknadsandelar till konkurrenter.
Slutord
Trots försäljningar av insynspersoner och de bolagsspecifika riskerna är jag positiv till Nilörns långsiktiga tillväxtutsikter. Det kan emellertid kanske vara klokt att invänta nästa rapport om man funderar på en investering med tanke på det tuffa jämförelsekvartalet. Å andra sidan är värderingen kanske inte utmanade med hänsyn taget till kvalitet och historik? Den som lever fram till kommande rapportperiod får se.
Lämna gärna en kommentar nedan!