I dagens inlägg tänkte jag titta närmare på Nordic Waterproofing (NWG) som tillverkar produkter och lösningar för att skydda byggnader och infrastruktur. Enklare uttryckt tillverkar NWG främst tak och då platta sådana.
Om verksamheten
NWG som noterades på börsen för snart två år sedan bildades 2011 efter att Trelleborg AB:s och Lemminkäinen Oy:s tätskiktsverksamheter slogs samman. Bolagets varumärken har emellertid en betydligt längre historik. Det äldsta varumärket Trebolit grundades nämligen 1889 och under 1900-talet hade det som kom att bli NWG byggt upp en stark position på den nordiska marknaden.
I samband med börsintroduktionen 2011 påbörjade NWG också en europeisk expansion. Under året förvärvades Wulva som är en belgisk distributör och prefabricerare av etenpropengummi (EPDM). Året därpå, 2012, förvärvades Nortett Bygg – en återförsäljare och distributör i Norge och Al-Katot ett finskt installationsföretag. 2014 förvärvades Unisex – en distributör och prefabricerare verksam på den belgiska marknaden. Under föregående år förvärvade NWG inte mindre än 5 bolag varav fyra i Norden (SPT-Painting, La Kattohuolto, Taasinge Elementer, Ugilt Savvaerk) och ett i Nederländerna, EPDM Systems.
Idag har koncernen en bred portfölj av lokala varumärken och erbjuder helhetslösningar för att täta, skydda och bevara tak, byggnader och andra konstruktioner. Produkterna tillverkas och säljs inom två affärsområden Products & Solutions och Installations Services.
Products & Solutions
Inom affärsområdet produceras produkter för platta och lutande tak på den nordiska och nordeuropeiska marknaden. NWG erbjuder även kompletterande produkter från underleverantörer såsom plastfilm och fuktbarriärer. NWG har tolv försäljningskontor placerade nära kund för att upprätthålla goda kundrelationer och förkortade ledtider vid leverans. Segmentet stod 2017 för ca 70 % av koncernens totala omsättning och 90 % av rörelseresultatet.
Products & Solutions verkar på en mogen och konsoliderad marknad med låg underliggande tillväxt som historiskt sett har korrelerat väl med marknadernas BNP-tillväxt.
Installation Services
Genom sitt andra affärsområde, Installation Services, erbjuder NWG sina kunder färdiga installationstjänster där man i Finland säljer genom dotterbolag och i Danmark via franchisetagare. Det rör sig främst om installation av tak men även andra installationstjänster där merparten består av koncernens egna takprodukter. Segmentet, som är beroende av den underliggande byggkonjunkturen, har haft det tufft på den finska marknaden men har under de senaste tre åren börjat visa momentum.
Konkurrensfördelar?
Inom den primära försäljningskanelen direktförsäljning är NWG marknadsledande i Danmark, Sverige och Finland. I Norge, där man gick in 2012, är bolaget den fjärde största aktören.
Inom försäljningskanalen distribution, som står för en mindre andel av försäljningen, är man marknadsledande i Finland, den näst största aktören i Sverige och Danmark och den tredje största aktören i Norge. På den europeiska EPDM-marknaden är man nummer tre. Vidare bedömer NWG att man är marknadsledande på marknaden för installationstjänster i Finland och Danmark.
Bolagets marknadsposition i främst Norden tyder på att det finns konkurrensfördelar, nedan har jag listat några som bolaget själva lyfter fram
- Brett erbjudande med starka varumärken
Kunder i allmänhet söker beprövade, väletablerade produkter och material från starka varumärken med en lång tradition av kvalitet och expertis, eftersom den långsiktiga tillförlitligheten är av avgörande betydelse. Enligt NWG har deras välrenommerade varumärken, i kombination med partnerskap, utbildningsprogram och teknisk service bidragit till att skapa långsiktiga relationer med kunderna. - Tillverkning nära kund
Tillverkning nära marknad och kund är en viktig konkurrensfördel då transportkostnaden jämfört med produktkostnaden är relativt hög för bitumenprodukter. NWG tillverkar produkterna vid produktionsenheter i Danmark, Finland och Sverige samt vid prefabriceringsenheter för EPDM-produkter i Belgien, Nederländerna, Storbritannien och Sverige. - Omfattande distributionsnätverk
Koncernen har strategiskt placerade försäljningskontor och lager runt om i norra Europa. Den lokala distributionen bidrar till korta ledtider, minskade lager för kunder och möjlighet att leverera produkter direkt till kundens byggplats, vilket förbättrar relationerna och ger fördelar för kunderna. De flesta leveranserna sker inom ett dygn från beställning. - Automatiserad och effektiv produktion
Det krävs hög kompetens för att få en effektiv produktionsprocess och kunskap för att producera den optimala blandningen av råvaror. NWG äger recepten för samtliga sina bitumen- och EPDM-produkter. Inköp av de viktigaste insatsmaterialen – bitumen, polyester, EPDM och SBS samordnas dessutom på koncernnivå för att uppnå stordriftsfördelar och stärka koncernens förhandlingsposition.
Lönsamhetsutveckling
Avkastningen på eget kapital över tid är ofta en bra indikator på om konkurrensfördelar finns och tittar vi på utvecklingen sedan börsnoteringen är trenden stigande.
Nordic Waterproofing har haft en ROE på i genomsnitt 13 % de tre senaste åren. Som jämförelse har bolag som Inwido och Lindab i genomsnitt haft en ROE på 9 % respektive 8 %. NWGs avkastning på det egna kapitalet är inte i nivå med de högpresterande bolagen på börsen, men avkastningen står sig bra jämfört med konkurrensen och inte minst med tanke på den låga skuldsättningen.
När man tittar på ett nyckeltal som ROE gäller det att vara medveten om att en hög skuldsättning (hävstång) leder till högre ROE och vice versa. Om vi leker med tanken att NWG haft en soliditet på 40 % 2017 istället för som nu 57 % hade ROE för 2017 varit nästan 20 % istället för som nu 13,5 %.
Så här har i sin tur omsättning och vinstmarginalen utvecklats sedan NWG fick sin nuvarande form.
2017 ökade omsättningen med hela 21 % till 2 187 miljoner (1 813) och precis som tidigare år var tillväxten primärt förvärvsdriven. Den organiska tillväxten för Nordic Waterproofing har historiskt legat kring 2-3 % (ungefär i linje med BNP-tillväxten i de länder där man verkar).
Rörelseresultatet (EBIT) för helåret 2017 minskade dock med 7 % vilket främst berodde på högre råvarupriser. Nordic Waterproofing är nämligen beroende av ett antal insatsvaror för att kunna tillverka sina produkter, främst bitumen, ett material baserat på råolja, men även polyester, glasfiber och syntetiskt gummi. Priset för bitumen bestäms månadsvis som ett resultat av oljepriset, USD-kursen och ett produktpåslag. Trots att det finns prisjusteringsmöjligheter för att kompensera för eventuella prishöjningar på insatsvaror i ett antal av Nordic Waterproofings kundavtal, kan en fördröjning med upp till nio månader mellan justering av inpris och utpris bli aktuell.
Vinstmarginalen påverkades även av ökade avskrivningar på immateriella tillgångar kopplat till årets förvärv och då främst Taasinge Elementer där den förvärvade orderboken skrevs av under leveranstiden, som vid förvärvstidpunkten beräknades till 12 månader. EBITDA, som före jämförelsestörande poster var oförändrad gentemot föregående år och uppgick till 248 miljoner, speglar enligt bolaget den underliggande verksamheten bättre.
Kassaflödet
Nordic Waterproofing har ett stabilt kassaflöde som faciliterat den förvärvsdrivan tillväxten. Bortser vi från just investeringar för tillväxt täcker det fria kassaflödet utdelningen.
Nordic Waterproofings verksamhet är trots råvaruberoendet inte särskilt kapitalintensiv. Om jag tvingas göra en uppskattning så behöver bolaget investera ungefär 20 miljoner för att bibehålla lönsamheten vilket ger en CAPEX % på ungefär 20 %. Något som kan vara bra att veta för den som löpande tittar på kassaflödet under året är att NWG har tydliga säsongsvariationer vilket både syns i försäljningen men även i rörelsekapitalbindningen. Under andra halvåret sker i normalfallet en lageruppbyggnad för att kunna möta högsäsongen under vår och sommar vilket i sin tur leder till viss lagerminskning under första halvåret.
Kort om den finansiella ställningen
Balansräkningen är stabil, även om andelen Goodwill är hög på grund av den förvärvsintensiva historiken. Andelen eget kapital (soliditeten) var 57,7 % och balanslikviditeten 2,4 vid årskiftet 2017/2018. De immateriella tillgångarna motsvarar 796,6 miljoner vilket kan jämföras med det egna kapitalet på 1 miljard. Det finns alltid en risk att förändringar i marknadsläget i framtiden kan komma att kräva att Nordic Waterproofing gör nedskrivningar av goodwill vilket kan slå hårt mot bolagets finansiella ställning och resultat. NWG har dock en framgångsrik historik som multiförvärvare vilket borde minska risken något.
Slutord och värdering
I skrivande stund värderas Nordic Waterproofing till 13 gånger nettovinsten eller 10 gånger EBIT med hänsyn taget till nettoskuldsättning. Direktavkastningen till dagens kurs är ca 5 % och bolaget handlas 0,83 gånger den egna försäljningen (p/s). Sammantaget får detta ses som en aptitlig värdering jämfört med mycket annat på börsen.
En anledning till den relativt låga värderingen är sannolikt att marknaden ser att bolaget kommer ha en utmaning att växa på sista raden när oljepriset stiger. Något som bolaget dock delvis kan kompensera för genom egna prishöjningar. En risk som dock ligger bortom bolagets kontrol är beroendet av byggkonjunkturen. Tätskiktsmarknaden utgör en relativt liten nisch inom byggmarknaden och följer typiskt sett byggmarknadens utveckling. Lägre byggaktivitet kan medföra att efterfrågan på Nordic Waterproofings produkter och tjänster minskar. Nordic Waterproofings aktie har dragits med i den allmänna byggfrossan som rått den senaste tiden. Intressant i sammanhanget är att Nordic Waterproofings exponering mot den svenska marknaden är relativt liten och exponeringen mot privatbostäder är ännu mindre – ca 4 % av omsättningen.
Tätskiktstillverkare som NWG har också en stark prisposition på marknaden då produkterna och lösningarna är kritiska i byggnationen samtidigt som de utgör en liten del av den totala byggkostnaden och konsekvensen av misslyckande är omfattande. Tak är så pass viktiga för byggnadens livslängd att man ogärna skjuter upp renovering och underhåll vilket borde gynna NWG i tuffare klimat, men detta är en teoretisk diskussion och facit har vi först efter nästa lågkonjuktur. Med detta sagt tycker jag Nordic Waterproofing är en intressant nordisk marknadsledande med förvärsutrymme och en stabil lönsamhetshistorik (även om den är lite för kort för min smak) till en attraktiv värdering. Ni som är intresserade hittar vad jag anser vara ett skäligt pris för NWG i min bevakningslista i huvudmenyn.
Lämna gärna en kommentar nedan!