Rekordår för Data Respons, men hur ser framtiden ut?

Ett av mina innehav, Data Respons, rapporterade i dagarna och bolaget fortsätter den tillväxtresa som tog fart 2012. Omsättningen för senaste helåret uppgick till 1 241,8 Mkr (1 039,6) vilket motsvarar en tillväxt på 19 %. Vinsten innan finansiella poster och skatt (EBIT) uppgick till 90,1 (68,4) Mkr vilket motsvarar en tillväxt på nästan 32 %.

Vän av ordning kanske reagerade på att vinsten efter finansiella poster var betydligt lägre än brukligt. Anledningen till diskrepansen har att göra med en orealiserad valutaförlust på 25 MNOK kopplad till tillgångar och lån tagna i Euro för att finansiera ett av förvärven i Tyskland. Bortser vi från denna icke-resultatpåverkande post motsvarar vinsten per aktie 2017 ca 1,3 NOK.

Orderingången för helåret uppgick i sin tur till 1 325 miljoner kronor (1 129). Koncernens orderstock var vid kvartalets slut 794 miljoner kronor (781). Tittar vi på trenden kvartal för kvartal sedan 2015 förstärks bilden av att Data Respons växer. Av diagrammet ser vi hur omsättning, vinst, orderingång och backlog vuxit de tre senaste jämförbara kvartalen (klicka för större bild).

Vad är det som främst drivit lönsamhetsutvecklingen?
Det är främst den starka internationella tillväxten som bidragit till rekordhöga intäkterna både för kvartalet och för helåret och då främst de förvärvade verksamheterna i Tyskland. De förvärvade tyska bolagen MicroDoc och Epos CAT har ökat fokuset på mjukvaruutveckling som i sin tur lett till förbättrade marginaler för koncernen enligt Kenneth Ragnvaldsen, VD för Data Respons. Skiftet från hårdvara till mer avancerad mjukvaruutveckling fortsätter med andra ord för Data Respons då mjukvarulösningar blir allt viktigare när fler och fler enheter ska prata med varandra. Verksamhetsområdet R&D services (som framförallt levererar system- och mjukvaruutvecklingsuppdrag) är numera både omsättnings- och vinstmässigt det största affärsområdet.

Om R&D Services karaktäriserats av imponerande tillväxt senaste åren har Solutions (med kunder inom gas och olja) kännetecknats av det motsatta, men det senaste kvartalen har varit ett litet trendbrott då intäkter och resultat återhämtat sig något för affärsområdet. Enligt Rangvaldsen ser 2018 ut att kunna vara året då olje- och sjöfartssegmentet vänder till tillväxt på allvar pådrivet av högre oljepris.

Solen är dock inte utan fläckar
Även om Data Respons uppvisar en fin tillväxt för helåret är det främst en förvärsdriven sådan medan den organiska tillväxten är på en lägre nivå än tidigare. Av omsättningstillväxten på 19 % är 5 % organisk, där R&D Services står för 8 % och Solutions för 2 %. Det kan tyckas konstigt att den organiska tillväxten för Data Respons inte blir högre än så här när efterfrågan är så pass hög, men när marknaden är het råder det ofta konsultbrist. En konsult kan bara delta i ett begränsat antal projekt oavsett hur duktig hon eller han är och i nuläget får man tacka nej till uppdrag då det är svårt att få tag på duktiga specialister, något som Rangvalsen nämnt vid flera tillfällen. Rekryteringsutmaningarna till trots är sannolikt tillväxten säkrad för i år då det senaste förvärvet EPOS CAT sannolikt på egen hand kommer att bidra med en tillväxt på 15 – 20 %  på helårsbasis.

Balansräkningen försvagad
Den förvärvsdrivna tillväxten kommer emellertid inte utan en kostnad och balansräkningen är nu långt från Graham-stark – omsättningstillgångarna på ca 388 miljoner NOK täcker nästan de kortfristiga skulderna på 404, men inte i närheten av de totala skulderna på ca 792 miljoner NOK. Soliditeten eller andelen eget kapital har minskat till 30,4 % (36) under kvartalet.

Goodwillposten i balansräkningen utgör efter de senaste förvärven hela 727  miljoner NOK vilket kan jämföras med det egna kapitalet på 347 miljoner. Goodwillvärdet motsvaras inte av några reella tillgångar utan kan sägas vara en ersättning för framtida vinster. En stor andel Goodwill är nämligen inget bekymmer så länge som konjunkturen håller i sig och branschförutsättningarna fortsätter att vara goda, men konsultbolag är ofta konjunkturkänsliga och DAT är inget undantag.

Just nu gynnas Data Respons av en stor efterfrågan på bolagets tjänster med historiskt höga marginaler. Om denna efterfrågan dalar på grund av bistert ekonomiskt klimat där många av kunderna tvingas hålla tillbaka på investeringstakten kan dock marginaler och lönsamhet snabbt falla, vilket vi såg i anslutning till finanskrisen. I ett sådant klimat kommer sannolikt värdet av goodwillposten att omprövas vilket kan leda till nedskrivningar som i sin tur belastar resultatet negativt. Även om varken avskrivningar eller nedskrivningar i faktisk mening påverkar det resultatmässiga kassaflödet kan det få konsekvenser för lånevillkor hos finansiärer. Efter förvärven har soliditeten fallit från 36 % till 30,4 % vilket är precis på gränsen till vad kreditgivarna kräver.

Något som är värt att notera är att 193 miljoner NOK av de långsiktiga skulderna som nu tagits upp i balansräkningen utgörs av framtida tilläggsbelopp som är beroende av hur uppköpta verksamhet utvecklas under 2018, 2019 samt 2020. En stor del av tilläggsbeloppen planerar DAT att finansiera med kassaflödesmässigt resultat i kombination med utgivning av aktier, vilket gör att soliditeten plötsligt ser bättre ut. Data Respons har dessutom en kassa på ca 50 miljoner NOK att ta till om det kniper. Trots detta går det inte att säga annat än att bolagets balansräkning är ansträngd och inte lämnar något utrymme för större förvärv i närtid, vilket gör att jag ställer mig frågande till varför man föreslår en utdelning på 1 NOK aktien istället för att förstärka balansräkningen.

En mognare marknad och en stabilare verksamhet idag än för 7 år sedan?
Ett argument för att inte satsa mer på balansräkningen är att Data Respons har en betydligt mer diversifierad kundportfölj med flera stora kunder över flera branscher idag än tidigare. Intäkterna från de 10 största kunderna utgör ca 41% av de totala intäkterna per 31 december 2017 och finns i flera olika branscher. Totalt har man i nuläget ca 800 konsulter som är involverade i ca 1000 projekt av olika storlek, vilket är betydligt fler än innan finanskrisen.

Kundlistan omfattar världsledande företag som ABB, Analogic, Assa Abloy, Audi, Bombardier, Bosch, Cisco, Ericsson, Rolls Royce, Saab, Scania, Siemens, Statoil, Tele2, TDC, Tomra, Volkswagen och Volvo. Trots en stark diversifiering, både på industri och kundnivå, kan som sagt bolagets ekonomiska resultat påverkas negativt av utmanande industriförhållanden. Det går dock samtidigt att argumentera för att tekniken är mer mogen idag och kan vara avgörande för konkurrenskraften i många branscher. De stora företagen vill nu koppla upp nästan all utrustning – ny som gammal, och befintliga och nya system förväntas prata med varandra. Så mycket data som möjligt ska samlas in och analyseras vilket i sin tur kräver avancerade tillämpningar för dataanalys. Summa summarum förväntas marknaden växa tvåsiffrigt de närmaste åren.

Nedan har jag summerat och sorterat mina intryck efter att ha läst rapporten:

Positivt

• Fortsatt tillväxt i Sverige och i Tyskland (EPOS ökar sannolikt vinsten med 15 – 20 %  på helårsbasis 2018)
• Fortsatt verksamhetsskifte mot R&D med högre marginaler.
• 2018 ser ut att kunna vara året då olje- och sjöfartssegmentet vänder till tillväxt pådrivet av högre oljepris.
• Bredare kundbas än tidigare.
• DAT befinner sig i en bransch som upplever högkonjuktur med goda tillväxtutsikter framöver.

Negativ

• Lägre organisk tillväxt.
• Begränsat förvärvsutrymme.
• Svagare balansräkning (hög andel Goodwill  och soliditet på 30,4 % ).
• Man väljer att trots de svagare finanser dela ut 1 NOK aktien.

Slutord
Jag skickade mina intryck och några frågeställningar till bloggkollegorna Ruter och Aktieingenjören för feedback och den sistnämnde tyckte följande frågeställning var central: “Kan man upprätthålla tillväxtnivån med tanke på efterfrågan på specialister och det begränsade förvärvsutrymmet?” Svaret på frågan är sannolikt avgörande för hur lönsam en fortsatt investering i DAT blir de närmaste åren. Om vi väljer att lita på Rangvalsen som varit VD för DAT i lite mer än 20 år ser förutsättningarna goda ut för en fortsatt stark utveckling med ovanligt attraktiva marknadsförhållanden, hög aktivitet och robust orderstock.

Hur ser ni andra som följt Data Respons på utvecklingen och förutsättningarna framåt?