En närmare titt på kassaflödesmaskinen Ateas värdering

Atea har utvecklats väl både resultat- och kursmässigt senaste året. I nuläget handlas Atea till nästan 20 gånger den rullande vinsten och några av er undrar om den Nordiska IT-infrastrukturjätten numera är övervärderad. I detta inlägg tänkte jag därför titta närmare på och göra en uppdaterad värderingsbedömning av det bolag som nu växt till ett av mina större i portföljen.

När man värderar gruppen cykliska bolag som ändå Atea får säga tillhöra är det extra värdefullt att studera lönsamheten över tid och på sikt brukar i regel det kontantmässiga resultatet från kassaflödet överensstämma med det periodiserade resultatet. Kassaflödet kan dock skilja sig ganska markant från rörelseresultatet under perioder utan att det rör sig om oegentligheter, vilket blir tydligt i Ateas fall när vi jämför kassaflödet med rörelseresultatet.

Det fria kassaflödet har överstigit nettovinsten 7 av 10 år, bland annat de senaste fyra åren med god marginal. I Ateas fall är det med andra ord befogat att titta på kassaflödet för att få en tydligare bild av lönsamheten. Det fria kassaflödet består av de pengar som blir över efter att bolaget förbrukat de likvida medel som behövs för att bedriva den löpande verksamheten och för att skapa avkastning genom investering.

I min tolkning av fritt kassaflöde har jag exkluderat större investeringar av engångskaraktär. Investeringar som man kan misstänka primärt är inriktade på tillväxt såsom förvärv av annan verksamhet. Min definition är snarlik Bufferts egen variant Owner Earnings: ”These represent (A) reported earnings plus (B) depreciation, depletion, amortization, and certain other non-cash charges such as Company N’s items (1) and (4) less the average annual amount of capitalized expenditures for plant and equipment, etc. that the business requires to fully maintain its long-term competitive position and its unit volume.”

Jag har i linje med Warren Buffetts filosofi försökt identifiera de investeringar som krävs för att Atea ska behålla sin nuvarande lönsamhet och konkurrenskraft, vilket exempelvis kan vara investeringar i nya eller befintliga maskiner. Det är dock svårt för en utomstående att avgöra hur stor del av investeringarna idag som går åt till att bibehålla konkurrenskraften, men genom att titta på kassaflödet kan man se tendenser och få en grov bild. Nedan ser vi en uppskattning av hur stora investeringar som Atea behövt göra för att behålla sin konkurrenskraft över tid.

Även om CAPEX har ökat något är det ingen fara eftersom kassaflödet från den löpande verksamheten är i stigande trend. Denna bild förstärks om vi tittar på hur stort det fria kassaflödet per omsättningskrona (FCF-marginal) varit under samma period.

Sett över den studerade perioden har FCF-marginalen legat lite över 3 % i genomsnitt. Av tabellerna ovan kan vi också utläsa att Ateas lönsamhet klarade den senaste krisen betydligt bättre än många andra bolag i branschen. Marginalen har fluktuerat något under perioden, men överlag har den varit stabil kring 3 % vilket gör att ett genomsnittsmått blir extra användbart.

Vad är en hållbar lönsamhetsnivå för Atea?

Idag går branschen på högvarv och att då utgå ifrån de senaste kvartalens lönsamhet riskerar att bli missvisande, varför vi även behöver ta hänsyn till sämre tider när vi försöker komma fram till en hållbar vinstnivå. För att räkna ut ett hållbar kassamässigt resultat behöver vi uppskatta vad som är en hållbar FCF-marginal. I Ateas fall har, som sagt, den genomsnittliga FCF-marginalen under perioden 2007 till 2017 legat lite över 3 %. För att beräkna det uthålliga fria kassaflödet behöver vi också en genomsnittlig omsättningssiffra.

Eftersom omsättningen i princip stigit varje år under den studerade perioden har jag valt jag att använda omsättningen från föregående år på ca 145 miljarder norska kronor (NOK). När jag multiplicerar föregående års omsättningssiffra med den genomsnittliga FCF-marginalen får jag den genomsnittliga eller hållbara nivån för det fria kassaflödet (owner earnings) till ca 990 miljoner NOK. Dividerar jag denna siffra med antalet aktier om ca 106 miljoner får jag fram en hållbar FCF-nivå på ca 8,8 NOK per aktie, vilket är ca  39 % högre än den rullande 12-månadersvinsten.

Hur kommer det sig då att det fria kassaflödet överstiger rörelseresultatet?

I Ateas fall har den rapporterade vinsten sannolikt lägre på grund av avskrivningar man tvingas göra på grund av stora historiska investeringar som inte ersatts. Avskrivningarna är tänkta att spegla en jämn förbrukning av tillgången över tid istället för de verkliga utgifterna som tas klumpvis. Detta innebär att kostnaden i resultaträkningen delas upp över den beräknade nyttjandeperioden, trots att tillgången i praktiken är betald. Varför är då detta viktigt? Jo, för att det betyder att det kan finns mer likvider än vad resultaträkningen visar.

En annan bidragande faktor som ledningen lyfter fram är att bolaget har effektiviserat sin faktureringsrutiner de senaste åren vilket gör att man får betalt snabbare. Atea har också blivit duktigare på att omsätta de produkter bolaget lagerför. Därtill har Atea lyckats förhandla sig till bättre betalningsvillkor från sina leverantörer vilket inte bara är positivt för kassaflödet utan även tyder på att man blivit en starkare spelare på den nordiska marknaden. Dessa åtgärder har gemensamt att de frigör rörelsekapital vilket leder till högre kassaflöde.

Är Atea övervärderat?

Vad är då Atea värt? För att få fram ett skäligt pris behöver jag bestämma hur många gånger det fria kassaflödet jag tycker att ett bolag av Ateas kaliber är värt. Trots att Atea är marknadsledande inom sina marknader är bolaget fortfarande en leverantör i en cyklisk bransch. Med detta sagt är dock bolaget väl positionerat och detta kombinerat med de relativt goda tillväxtutsikterna gör att jag tycker att ett avkastningskrav på ca 8,3 % (tolv gånger FCF) är rimligt. Multiplicerar vi det hållbara fria kassaflödet per aktie med just 12 får vi fram ett aktiepris på ca 106 NOK och till det priset är Atea med sina kvaliteter intressant.

Utifrån denna exercis kan vi dra slutsatsen att Atea idag är rimligt värderat. Observera att detta i vanlig ordning är min egen bedömning baserad på den historiska investeringsnivån och uppskattningar av investeringsbehovet rensat för vad jag bedömt vara tillväxtsatsningar.