Tittar man historiskt har kontrollen av svenska börsbolag i regel varit koncentrerad till ett fåtal ägare. Den svenska ägarmodellen växte sig stark under senare delen av 1900-talet och majoriteten av de bolag som nu är multinationella jättar började sina liv som familjeföretag. I bolag som H&M finns förutom drivkraften att tjäna pengar en tradition att upprätthålla och ett arv att förvalta. I den här typen av bolag finns ofta en stark huvudägare som har sista ordet när det kommer till större förändringar.
Det svenska regelsystemet har i hög grad varit inriktat på att stödja den koncentrerade ägarmodellen. En viktig förutsättning har varit röstdifferentiering. En aktie är i grunden en rätt till bolagets tillgångar och resultat. Varje aktie motsvarar dessutom ett visst röstvärde på bolagets stämma. Vilket inflytande aktieägare har beror på antalet aktier och hur röststarka dessa är. Den svenska ägarmodellen grundar sig på olika röststarka aktier. En A-aktie är ofta värd en röst, medan B- eller C-aktier är värda en tiondels röst.
Stort kapital garanterar inte betydande inflytande
Genom röststarka aktier behöver inte inflytandet stå i proportion till det investerade kapitalet. Röstdifferentieringen gör det dessutom möjligt för expanderade bolaget att införskaffa kapital utan att de ursprungliga ägarna förlorar kontrollen över bolaget. Genom att separera ägande och kapital genom röstdifferentiering skapas förutsättningar för en stark och stabil ägarfunktion även i mycket stora bolag där annars mer kapitalstarka intressenter skulle kunna ta kontrollen.
Den rådande inställningen hos regeringen är och har varit att det ligger i landets intresse att bevara den svenska modellen och inget tyder på att bruket av olika röstvärden har medfört några beaktansvärda negativa effekter. Andreas Westerberg och Elias Widenius (2014) tycks vid en första anblick bekräfta den tesen då de kommer fram till att familjeägda bolag varit mer framgångsrika än övriga bolag bland de 100 största bolagen på Stockholmsbörsen under perioden 2002-2012. Deras resultat visade att familjeägda bolag värderades högre och hade en högre avkastning än övriga bolag. H&M tillhörde denna kategori familjeägda bolag i årtionden.
Röstdifferentiering har även negativa konsekvenser
Intressant nog visar Andreas Westerberg och Elias Widenius data även att i de fall den största ägaren har mer röstandel än kapitalandel leder det till en lägre värdering och lägre avkastning. Cronqvist och Nilsson (2003) fann också i sin studie ett negativt samband mellan företag som använder sig av röstdifferentierade aktier och ett bolags värde. Familjeägda företag använder sig av röstdifferentierade aktier 1,5–2 gånger mer än andra bolag och användandet av dessa kontrollmekanismer bidrar till att ägarna har mindre incitament att använda sig av värdemaximerande strategier.
Johan Eklund och Daniel Wiberg visar i en artikel att bolag som använder röstdifferentiering systematiskt gör sämre investeringar jämfört med företag där principen en aktie − en röst gäller. Svenska företag med röstdifferentierade aktier har i genomsnitt en lägre avkastning på investeringar per krona än bolag som inte har röstdifferentierade aktier. Författarna anger också fram att internationell forskning pekar på att en dynamisk ägarstruktur är positiv för strukturomvandling och ekonomisk förnyelsekraft vilket talar emot att en stabil ägarstruktur skulle vara önskvärd.
Familjeägda bolag där huvudägarfamiljen har en högre röstandel än kapitalandel har ett ökat incitament att agera på ett sätt som gynnar familjen på bekostnad av övriga aktieägare. Kostnaderna för agerandet blir fördelade på ägarna i bolaget utifrån kapitalandelar och kan ha en negativ effekt på företagets värdering då investerare kan anse att det finns en ökad risk att kapitalet missanvänds när skillnaden mellan röst- och kapitalandel för den största ägaren är stor.
En alltför hög ägarkoncentration har en negativ inverkan på avkastning och värdering
Andreas Westerberg och Elias Widenius fann i sin studie att avkastningen avtog när familjeägande överstiger 40 % av rösterna. Flera andra studier har kommit fram till samma resultat. En möjlig förklaring som lyfts fram är agentkostnaden som uppstår gentemot minoritetsägare då en ägare har alltför stor makt.
Vid separation av ägande och kontroll inom ett företag uppstår det enligt agentteorin en intressekonflikt mellan ägare (principal) och företagsledningen (agent). Intressekonflikten leder till att företagsledningen inte alltid agerar i linje med ägarens intresse vilket resulterar i agentkostnader (kostnaden för det felaktiga agerandet, för övervakning och kontraktskostnader).
Investerare tenderar enligt Villalonga och Amit (2006) att undvika bolag där ägarkoncentration är hög och familjen har mycket makt och därmed möjlighet att tillskansa sig förmåner på minoritetsaktieägares bekostnad. En hög ägarkoncentration kan också leda till begränsad insyn vilket påverkar minoritetsägarnas förmåga att analysera företagsledningens agerande. Just begränsad insyn är något som H&M fått kritik för på senare tid.
Är H&M numera ett exempel på riskerna med koncentrerat familjeägande över tid?
Även om forskningen ger olika bild kring familjeägda bolags förmåga att generera högre avkastning, pekar flera studier på att en situation där ägarfamiljen äger mer än 40 % av rösterna och där skillnaden mellan röst och kapitalinsatsen är stor leder till lägre avkastning över tid. I H&M är det Stefan Persson som är den i särklass största ägaren med 40,3 % av kapitalet och med 71 % av rösterna.
Stefan Persson tog över som verkställande direktör för H&M 1982 när hans far, Erling Persson drog sig tillbaka. Under hans ledning hade H&M en fantastisk utveckling och tillhörde gruppen högavkastande bolag. Utvecklingen har dock varit betydligt sämre sedan hans äldste son, Karl-Johan blev ny VD och koncernchef för H&M 2009.
Kanske har H&M lämnat finrummet för gott och blivit ett exempel på hur koncentrerat familjeägande som delvis bygger på röstdifferentiering över flera generationer leder till stagnation och lägre totalavkastning. Eller som Johan Eklund och Daniel Wiberg uttryckte det:
“Att en och samma ägare över generationer, t ex inom samma familj, skulle ha en speciell förmåga (särskiljande från andra aktörer och intressenter på företagsmarknaden) att på bästa sätt leda företaget är högst osannolikt. Tvärtom, obsoleta föreställningar och tum- regler kan leva kvar över generationer. Långvarigt etablerad röstskillnad leder därmed till mindre ägardynamik och inlåsning av kapitalet i föråldrande strukturer.”
Eller så är lönsamhetsutvecklingen bara en tillfällig konsekvens av familjen Persson omställning av H&M och en del i långsiktiga strategier som om några år kommer bära frukt. I vanlig ordning får den som lever se och fram tills dess kan vi minoritetsägare bara spekulera.
Hej, tack för mycket tänkvärda ord i vanlig ordning. Följer det du skriver med stort intresse. Ang. artikeln ovan, ett spår skulle kunna vara att det finns forskning, som tyder på att livslängden hos mycket stora bolag sjunker. De som har störst chans att överleva längre, skulle kunna sägas vara förmågan till innovation (och kanske anpassning till de stora paradigmskiftena). Vet inte hur adekvata sådana ståndpunkter är, men de är möjligen inte helt ute i det blå. Om det stämmer, hur kan man se möjligheterna för HM i ett sånt perspektiv? Ett exempel: De startade sin hem&inredning 2009, att jämföra med Zara t.ex som startade 6 år tidigare.
Trevlig helg!
Dan
Kul att höra Dan!
Ja, det är ofta betydligt lättare att ställa om verksamheten i mindre organisationer än i en större bolag med etablerade affärsmodeller och processer. Även om H&M investerar tid och resurser på att skifta fokus så hämmar sannolikt den befintliga verksamheten och storleken på den samma expansionstakten. Fram tills för några år sedan var det de fysiska butikerna som drev tillväxten, men idag är det e-handeln. Det är inte alla stora bolag som lyckas med att styra om verksamheten i tid när förutsättningarna förändras på det sätt som de gör i detaljhandelsbranschen, men än har jag inte gett upp på H&M.
Jag hör av ditt resonemang att du inte kommer från ett företagarfamilj. Du har inte en aning om vad du pratar om i detta fall, tyvärr. Att det sedan finns en negativ “välfärdseffekt” över flera generationer (vilket speciellt gäller stater) det håller jag dock med om, men det är något annat. Mvh https://investera-pengar.blogspot.se/
Utveckla gärna ditt resonemang med sakliga argument till varför du tycker att den forskning som jag refererar till inte stämmer.