Köp inte cykliska bolag när de tjänar som mest

Ett mantra som många, mig själv inkluderat, upprepar är att man ska undvika att köpa cykliska bolag när de tjänar som mest pengar. Vad detta innebär i praktiken tänkte jag gå in på i dagens inlägg. Ett cykliskt bolag är ett företag vars lönsamhet varierar med konjunkturen. Ett cykliskt bolag gynnas i konjunkturuppgång men missgynnas av en konjunkturnedgång. Alla bolag är per definition mer eller mindre cykliska.

Typiskt cykliska bolag återfinns främst inom verkstadsindustrin i form av till exempel underleverantörer till fordonsindustrin eller gruvnäringen, i råvarubranschen i form av exempelvis oljebolag och inom IT-branschen som konsultspecialister. Mindre cykliskt känsliga bolag återfinns i sin tur ofta inom livsmedels- och läkemedelsbranschen. Livsmedel och läkemedel behöver vi i regel oavsett konjunkturläge, även om vi kanske väljer de billigare alternativen i större utsträckning i sämre tider.

På toppen av en konjunkturcykel är efterfrågan i regel hög för cykliska bolag vilket leder till högre intäkter. I och med den högre efterfrågan ökar också ofta vinsterna än mer. Anledningen till att vinsten ofta ökar mer procentuellt än omsättningen beror på att kostnader oftast inte ökar i samma takt som intäkter efter en viss produktionsvolym. Kostnaden per enhet minskar med andra ord när verksamhetsvolymen ökar. På samma sätt kommer vinsten sjunka mer än omsättningen i samband med lägre volymer då de fasta kostnaderna finns där oavsett efterfrågan.

En annan anledning till att vinsten ofta ökar mer än omsättningen är sannolikt kopplad till konsumenters benägenhet att köpa produkter med högre marginaler i bra tider. Någon sådan effekt existerar dock inte för bolag som säljer en produkt med lågt förädlingsvärde, såsom exempelvis oljebolag. Dessa bolag kan i regel inte påverka priset på den produkt de producerar då de inte diversiferar sig genom kvalitet utan är beroende av priset på råvaran.

Var befinner vi oss nu i konjunkturcykeln?

De flesta bedömare är ense om att vi sedan en tid tillbaka befinner oss i en högkonjuktur pådriven av bland annat låga räntor och återköp av statspapper. Bolag som Atlas Copco och ABB värderas i nuläget till 26 respektive 21,3 gånger vinsten vilket är betydligt högre än 10-årsgenomsnittet på 18 respektive 17,8 gånger vinsten enligt Börsdata. Det finns dock mindre kända bolag inom branschen som värderas till lägre vinstmultiplar, men även i majoriteten av dessa fall är vinsterna historiskt höga och vilket gör att värderingen relativt sett är hög. Betyder detta att man helt ska undvika konjunkturkänsliga bolag de närmaste åren? Nej, men man behöver titta tillbaka på historisk lönsamhetsdata.

Att värdera cykliska bolag

När man värderar cykliska bolag såsom ABB och Atlas Copco är det centralt att studera lönsamhetsutvecklingen över tid. Att studera vinst eller vinstmarginalens utveckling är enkla sätt att skapa sig en bild av lönsamhetsutvecklingen. Att titta enbart på omsättningstillväxten blir däremot missvisande för cykliska bolag.

Ett exempel på hur lönsamhetsutvecklingen kan se ut i cykliska bolag får vi om vi tittar på det i allra högsta grad cykliska bolaget Caterpillar under perioden 1995 till 2016.

Om vi enbart väljer att fokusera på omsättningstillväxten över tid är inte Caterpillars cykliska natur tydlig, men när vi lägger till vinstmarginalen till ekvationen blir bolagets konjunkturberoende tydligare. Av marginalutvecklingen kan vi tydlig se när marknaden varit som mest gynnsam för maskintillverkaren och vice versa.

En annan värdefull insikt som marginalutvecklingen ger oss är att det tycks finnas ett osynligt tak som Caterpillar slår i innan lönsamheten vänder nedåt igen – i det här fallet när vinstmarginalen är kring 8,5 %. Det kan tyckas självklart, men det är viktigt att ha i åtanke i samband med aktieanalys att vinstmarginalen till skillnad från omsättningen ofta har begränsad uppsida. Konkurrenter, fasta och rörliga kostnader, utbud och efterfrågan sätter en övre gräns beroende på bransch.

Värderingsmått kan vara missvisande

Den som tittade på Caterpillars P/E-tal 2012 skulle kunna övertala sig själv att aktien var rimligt prissatt eller till och med billig då bolaget värderades till 8 gånger innevarande års vinst, men när vi tittar på vinstmarginalen blir det tydligt att den vinstnivån var ett undantag snarare än regel. På samma sätt skulle den som tittade på P/E-talet 2015 tycka aktien var dyr då Caterpillar värderades till mer än 22 gånger vinsten. Det är med andra ord inte att rekommendera att enbart utgå från aktuell vinstnivå när vi värderar cykliska bolag (om det någonsin är det?).

Beräkna hållbar vinst per aktie

Det enklaste och snabbaste alternativet är att ta fram ett medelvärde baserat på hur vinsten per aktie utvecklats över tid. Ett annat sätt att göra en bedömning av den underliggande intjäningen och utgå från genomsnittliga värden för omsättning och vinstmarginal över tid. En fördel med att titta på vinstmarginalen framför den historiska vinstutvecklingen per aktie är att vinstmarginalen inte kan “dopas” genom återköp vilket gör att den ger en tydligare bild av den underliggande verksamhetens konjunkturkänslighet. Många av de amerikanska utdelningsaristokraterna har svårt att öka vinsten från nuvarande nivåer och spenderar därför en stor del av kassaflödet på återköp av aktier för att årligen kunna bibehålla och öka utdelningen. Logiken är enkel, om det finns färre aktier som ska dela på utdelningen krävs det mindre kapital för densamma.

Ett exempel på enkel värderingsmetod

Jag brukar, liksom Benjamin Graham, rekommendera att för cykliska bolag ha åtminstone ett tioårsperspektiv när man räknar fram den genomsnittliga vinstmarginalen. I Caterpillars fall är den genomsnittliga vinstmarginalen för perioden 2000 till 2016 ungefär 6,2 %. När vi nu har vinstmarginalen behöver vi multiplicera denna med en omsättningssiffra. För att få fram en omsättningssiffra som speglar verksamhetens cykliska natur använder vi den genomsnittliga omsättningen sedan senaste lönsamhetsfallet och i Caterpillars fall blir formeln medel (omsättning 2009: omsättning 2015) vilken ger oss ca 51 miljarder som vi sedan multiplicerar med den genomsnittliga vinstmarginalen på 6,2 %, vilket ger en hållbar vinst på ca 3,5 miljarder dollar.

Dividerar vi sedan den “hållbara” vinsten på 3,5 miljarder med antalet aktier får vi vinsten 5,93 per aktie. När vi sedan multiplicerar den hållbara vinsten per aktie med en skälig vinstmultipel på 15 får vi fram 88 dollar som ett skäligt pris.

För att få fram en skälig vinstmultipel kan man titta på hur tillväxten har utvecklats i genomsnitt över en tio-årsperiod och justera siffran beroende på hur man ser på förutsättningarna för fortsatt tillväxt. I det här momentet straffas mogna bolag med litet utrymme för fortsatt tillväxt medan mindre bolag med bättre tillväxtutsikter får högre vinstmultipel allt annat lika. Ta till exempel verkstadsbolagen ABB och Nolato som båda är cykliska, men där ABB har en mogen verksamhet där omsättningen numera bara växer marginellt medan Nolato är ett bolag som expanderar till nya marknader och segment sannolikt med stor del av tillväxten framför sig.

Slutord

Om vi vågar lita på värderingsövningen ovan  och vill vara lite efterkloka hade den som var intresserad av Caterpillar ett gyllene läge att köpa maskintillverkarens aktie med “rabatt” i början av 2016 då kursen var ner på 62 dollar.

Om vi köpt aktier i januari 2016 och sålt aktierna idag hade vi uppnått en avkastning på 87 % (utdelningar ej inräknade). Hade vi istället köpt Caterpillar när P/E-talet var kring 8, uppblåst av en toppvinst, hade vår avkastning landat på några enstaka procent!

Det lönar sig, för cykliska bolag, med andra ord att skapa sig en bild av hur lönsamheten varierar över tid. Ett tydligt tecken på att ett bolag verkar i en bransch som går bra för tillfället är just att vinstmarginalen är historisk hög och det är viktigt att inte betala för mycket för vinster som utgör undantag snarare än regel.

Image courtesy of ddpavumba images at FreeDigitalPhotos.net