Industrikoncernen Nolato som är en av mina favoriter på Mid Cap har nyligen slagit igen böckerna för 2016 och jag tänkte passa på att bland annat gå igenom året som varit.
För den som inte känner till Nolato utvecklar och tillverkar bolaget produkter i plast, TPE och silikon. Kunderna finns inom bland annat medicinteknik, läkemedelstillverkning, telekom- och fordonsindustrin. Koncernen är en nischaktör inom tre affärsområden – Nolato Medical, Nolato Telecom och Nolato Industrial.
Inom Medical utvecklar och tillverkar man komplexa produktsystem och komponenter inom medicinteknik, samt avancerade förpackningslösningar för läkemedel och kosttillskott. Inom affärsområdet Nolato Telecom jobbar man med design, utveckling och tillverkning av komponenter och delsystem till mobiltelefoner samt produkter och system för skärmning av elektronik (EMC). Inom affärsområdet Nolato Industrial utvecklar och tillverkar Nolato produkter och produktsystem i framförallt polymera material för olika kundsegment.
Affärsområdet Telecom drog ner resultatet
För den som ville se tillväxt för koncernen som helhet var året en besvikelse – omsättningen sjönk med 6 % till 4 447 miljoner och rörelseresultatet med hela 20 % till 457 miljoner kr. Rörelsemarginalen (EBITA) minskade med i sin tur med 2 % till 10,3 %.
Anledningen till att resultatet för 2016 blev sämre än föregående år är att rörelseresultatet (EBITA) inom affärsområdet Telecom sjönk till 131 MSEK jämfört med 272 miljoner året innan. Huvudorsaken till den försämrade lönsamheten berodde på en betydligt lägre efterfrågan på komponenter till kundernas telefonmodeller riktade mot konsumentmarknaden. Föregående år var marginalen exceptionellt stark till följd av mycket höga volymer och fördelaktig produktmix. Inte alla delar inom telekomverksamheten backade dock under året. Verksamheten inom EMC-området, elektromagnetisk skärmning, har fortsatt att utvecklas positivt. Det gäller även affärsområdets satsning på segment vid sidan om mobiltelefoner.
Lägre, men stabilare intjäning?
Allt är ser dock inte mörkt ut på horisonten – lönsamheten må vara lägre än 2015, men Nolato är mindre konjunkturkänsligt idag än för bara ett år sedan. Nolatos största affärsområde var fram till 2016 Telecom, men under 2016 har Nolato Medical gått om telekomverksamheten och står vid årskiftet 2016/2017 för ca 37 % av omsättningen och hela 45 % av koncernens vinst. Vinstmarginalen är ungefär densamma för båda verksamheterna, men den stora skillnaden är att Nolato Telecom är beroende av kortare uppdrag eller projekt för sin intjäning. Medan Nolato Medical verkar på en marknad med långa produktlivscykler och lågt konjunkturberoende, kännetecknas Nolato Telecoms verksamhet av korta produktlivslängder och hög projektvolatilitet. Mittemellan dessa finns Nolato Industrial som också vuxit under året.
Skiftet från den mer konjunkturkänsliga telekomverksamheten till den stabilare förpackningsverksamheten inriktad mot läkemedel har pågått en längre tid. De senaste tio åren har förvärvsstrategin varit inriktad på en breddning av verksamheten inom affärsområdet Nolato Medical. Av Nolato Medicals tillväxt står de senaste årens förvärv för cirka hälften.
Nolato Medical fortsätter att växa
Affärsområdets omsättning ökade med 12 % under året till 1 645 MSEK (1 464). Genomförda förvärv har bidragit med ca 3,2 % eller 47 miljoner. Justerat för valuta och förvärv ökade omsättningen med 11 %. Volymerna har ökat inom både sektorerna Medical Devices och Pharma Packaging och flertalet kundsegment har haft en god tillväxt. Omsättningen har framförallt ökat inom sektorn Medical Devices tack vare god volymtillväxt och upprampning av nya kundprojekt. Året har präglats av hög projektaktivitet och god projektbeläggning för affärsområdet och EBITA ökade till 216 MSEK (191). EBITA-marginalen uppgick till 13,1 % (13,0).
Under fjärde kvartalet har schweiziska Treff AG förvärvats. Bolaget har en årsomsättning på drygt 450 MSEK, varav cirka en tredjedel redovisas inom Nolato Medical. Förvärvet har konsoliderats från och med 3 oktober.
Även det tredje benet – Nolato Industrial har som sagt vuxit stabilt och omsättningen ökade med 12,6 % till 1 409 MSEK, justerat för valuta och förvärv (2/3 av Treff AG) ökade omsättningen med 6%. Volymerna inom framförallt fordons- och hygiensegmentet har utvecklats positivt. Fortsatta tekniksatsningar och ökade marknadsandelar ger positiv effekt.
Så här fördelar sig omsättning och resultat mellan de olika affärsområdena i Nolato efter utgången av 2016
Lönsamhetsutveckling för koncernen som helhet
Trots den tidigare så dominerande verksamhetsgrenen Telecoms minskade betydelse har både vinst och omsättning utvecklats väl sett över de senaste 10 åren. Omsättningen har ökat med i genomsnitt 7,9 % per år eller totalt 81 % sett över hela perioden.
Vinsten har i sin tur ökat med i genomsnitt 16,3 % per år eller totalt 161 %. En viktig anledning till vinstökningen är de marginalförbättringar som gjorts under perioden – vinstmarginalen har gått från 7% till över 10 %. Marginalförbättringarna har i sin tur kommit av att Nolato gradvis förflyttat sig från att vara en kontraktstillverkare till att bli en avancerad högteknologisk partner till sina kunder.
Att Nolato blir mer integrerade i kundens processer gör också att bolaget knyter kunden närmare och gör den mer beroende av bolagets tjänster. Nolato jobbar också efter principen just in time och verksamheten bygger på korta produktions- och genomloppstider. Det innebär att Nolato inte tar några väsentliga risker för lagerhållning och inkurens (värdeminskning av vara på grund av skada). Ett annat sätt att få en känsla för hur lönsamt Nolato är är att titta på avkastningen på eget kapital (ROE) vilket jag gjort nedan.
Koncernen har haft en genomsnittlig ROE på lite över 22% i genomsnitt sett över perioden 2007 till 2017. Avkastningen på eget kapital har minskat under året till följd av lägre vinst och en ökning i kapitalbindning efter förvärvet.
Höjd utdelning även 2016
Styrelsen och verkställande direktören föreslog en höjning av utdelningen med 5 % till 10,50 kr per aktie eller motsvarande 276 MSEK. Ser vi i det längre perspektivet har Nolato ökat utdelningen med totalt över 250% de senaste tio åren eller i genomsnitt med ca 18,5% per år.
Nolatos utdelningspolicy är att föreslå en utdelning som överstiger 50 % av resultatet efter skatt beaktat för långsiktiga utvecklingsmöjligheter, finansiella ställning och investeringsbehov. Även om det finns mindre pengar över till utdelningen på grund av investeringar så kommer Nolato sannolikt att kunna fortsätta öka utdelningen framöver med tanke på sin fina lönsamhet som växer genom sagda investeringar. Investeringar leder oss osökt in på nästan del i analysen nämligen kassaflödet.
Kassaflödet
Förvärvet av Treff har belastat kassaflödet med 382 MSEK (exklusive likvida medel). För helåret var kassaflödet efter investeringar 245 MSEK (288), exklusive förvärv. Inklusive förvärv uppgick kassaflödespåverkande investeringar till 619 MSEK (244). För helåret inklusive förvärv uppgick kassaflödet efter investeringar till -153 MSEK (288). Så här ser kassaflödet ut om vi tar ett steg tillbaka och tittar på utvecklingen sedan 2007.
Under de tre senaste åren har Nolato gjort stora investeringar i utökade projekt- och produktionsresurser som ökat investeringstakten. Bolaget har byggt ut sina fabriker i Ungern, Kina och Malaysia, och ökat kapaciteten i några av de svenska enheterna och nu senast förvärvat Treff AG.
Balansräkningen efter senaste förvärvet
Efter genomfört förvärv har soliditeten minskat till 47 % från 54 %. Nolatos balansräkning är dock fortfarande i gott skick – omsättningstillgångar på 1821 miljoner är större än de kortfristiga skulderna på 1183 miljoner, men inte dubbelt så stora (vilket Benjamin Grahm förespråkade). Omsättningstillgångarna överstiger inte heller längre de totala skulderna på 2074. De långsiktiga skulderna på 891 miljoner är dock fortfarande hanterbara med tanke på kassan på 411 MSEK och resultatet för 2016 på 457 MSEK. Ledningen räknar med att det tidigare kommunicerade förvärvsutrymmet på 1 miljard som naggats i kanten av förvärvet av Treff är återställt inom kort då Treff bidrar med starka kassaflöden redan från dag ett.
Slutord
Som alla verkstadsbolag är Nolato konjunkturkänsligt vilket lönsamhetstappet inom Telecom tydligt påvisar, men rapporten får ändå ses som godkänd då den visar på en god organisk tillväxt från Medical och Industrial. Nolato fortsätter i och med de senaste förvärven också sin transformation från att vara nästan totalt beroende av telekomindustrin till att få en betydligt bättre balans mellan de tre på olika sätt intressanta segmenten där det affärsområde jag gillar mest – Medical har tagit över ledartröjan med sin stabila intjäning och höga marginaler, vilket gör att jag tycker att bolaget förtjänar en högre värdering än historiskt.
Om jag hade fått välja hade jag gärna sett att det senaste förvärvet Treff AG varit verksamt helt inom Medical på grund av de högre marginalerna och verksamhetens natur, men sannolikt är den typen av bolag svåra att hitta till ett rimligt pris på dagens marknad. Detta är också något som ledningen indirekt sagt då de gått från att enbart leta förvärv inom Medical till att även inkludera bolag med verksamhet inom Industrial.
Jag tror att koncernen har goda möjligheter att fortsätta på den inslagna vägen med en kombination av organisk tillväxt och förvärv (upp till 1 miljard) där man ökar den delen av verksamheten som inte är lika konjukturberoende. Eller som man själv uttrycker det: ”Med de positioner som vi har på marknaden och tack vare de investeringar som vi har genomfört inom respektive affärsområde ska vi kunna fortsätta utveckla Nolato oberoende av konjunkturen.”
Jag tittade på Nolato omkring 2012 och tänkte att bolaget var attraktivt (aktiekurs omkring 100 kr?) men att det var bäst att köpa aktien när telekomdelen var inne i en svagare fas. Nu har den fasen kommit men det ser ut som att tillväxten i medical i kombination med allmän börsoptimism innebär att aktien ändå är rejält mycket dyrare än då.
Nolato får ligga kvar på min lista över bolag jag vill äga men det krävs en rejäl börsssättning på ca 30 % för att jag ska kunna räkna hem affären.
Ja, även om Nolato av idag är ett bättre bolag så är det högt värderat som så mycket annat på börsen.
Trevlig bolag som fortsatt att bevisa sig år efter år. Hoppas liksom Aktieingenjören kunna öka någon gång då det blir en rejäl sättning, men än så länge har den stunden inte infunnit sig.
Då är vi tre 🙂 Inväntar också en mer aptitlig värdering för att öka på mitt ägande i koncernen.
Jag har också en längre tid önskat kunna gå in till lägre pris 🙂 intressant genomgång!
Tack David!
Har tittat på dem då och då men inte fastnat för dem, än. Skulle du säga att de har en ”moat”? Möjligen bygger de upp en sån. Frågan är om de vinner kunder, tappar några ibland, och om det uppstår byteskostnader för kunderna. Återkommande intäkter är också en intressant faktor. Vitec/eWork hittar jag en tydligare ”moat” hos, men jag är dåligt påläst här.
Hej Gustav!
Intrycket jag fått under tiden jag bevakat Nolato är att koncernen har en teknisk kompetens och bredd inom främst tillverkning och anpassning av olika polymer som få på den europieska marknaden kan matcha. Nolato har också gradvis förflyttat sig från att vara en kontraktstillverkare till att bli en avancerad högteknologisk partner till sina kunder vilket gör ”switching cost” högre.
Eller för att använda VD:ns egna ord:
”Kundens önskemål spänner över hela vår bredd: Från mobiltelefonerna kommer vår kunskap om integrering av elektronik, dekorering och tillverkning av produkter med extremt höga ytkrav.
Från samarbetet med fordonsindustrin kommer vår expertis inom lean manufacturing och från samarbetet med kunderna inom läkemedel och medicinteknik kommer våra kunskaper om de mycket speciella kraven på till exempel riskanalys och spårbarhet som ställs på den här typen av produkter. Denna gemensamma kunskaps- och erfarenhetsmassa är mycket viktig för Nolatos framgång.”
Man har återkommande uppdrag hos flera av världens största bolag såsom Ericsson, Huawei, Medtronic, Novo Nordisk och Pfizer. Nolato har bland annat blivit utsedd till Husqvarnas bästa leverantör 2014. I sin motivering till utmärkelsen lyfte Husqvarna även fram det långsiktiga och nära samarbetet med Nolato när det gäller utveckling av processer och produkter.
2016 fick också Nolato ta emot utmärkelsen Volvo Cars Quality Through Excellence Award (VQE) för sitt förbättringsarbete och sin leveranssäkerhet.
Att avkastningen på eget kapital har varit hög trots blygsam belåning stödjer tesen om varaktiga konkurrensfördelar.