Analys av det Nordamerikanska bolaget Polaris Industries – Ett innovativt och lönsamt kvalitetsbolag med tillfälliga problem?

Det var ett tag sedan nu, men i dagens inlägg tänkte jag återigen titta närmare på ett nordamerikanskt bolag – nämligen Polaris Industries. Polaris är en tillverkare av offroad-motorfordon främst för friluftsbruk. Jag fick upp ögonen för bolaget då bloggrannen Gustav och Love på Värdepappret tittade på bolaget.

Kort om bolaget

Polaris Industries som grundades 1954 tillverkar primärt fyrhjuliga off-road fordon. Bolaget tillverkar även motorcyklar genom sina dotterbolag Victory Motorcycles och Indian Motorcycle (som de förvärvade under 2011) samt snöskotrar och allehanda mindre motorfordon för transport av personer och mindre gods. Fyrhjulingar för bland annat fritidsbruk och snöskotrar utgör det största segmentet och stod för 78 % av försäljningen medan motorcyklar utgör ca 15 % av omsättningen. Det största segmentet är brett och består av flera modeller och trots bolagsnamnet utgör snöskotrar enbart 12 % av den totala omsättningen till skillnad från konkurrenten Artic Cat där nästan hälften av intäkterna kommer från samma produktgrupp. Kunderna är allt från privatpersoner till regeringar, försvarsorganisationer och företag. Bilden nedan illustrerar omsättningsfördelningen mellan de olika segmenten.

Inom segmentet Global Adjacent Markets kommer intäkterna från försäljningen av olika mindre arbetsfordon som finns på flygplatser, i större lagerverksamheter och inom militären. Bolaget säljer även reservdelar till sina produkter inom varje segment.

Polaris Industries har sitt huvudsäte i Minneapolis. Bolaget bör gillas av tillträdande presidenten Donald Trump då lejonparten av design och tillverkning sker i USA – närmare bestämt i Wisconsin, Iowa och Minnesota. Vad är det då som lockar med just Polaris? Nedan har jag radat upp anledningar till varför jag tycker bolaget är intressant.

Varför jag tycker bolaget är intressant

• Stark position på sin huvudmarknad
• Uppvisat fin lönsamhet och stabila finanser
• Attraktiv värdering i förhållande till kvalitet och långsiktiga tillväxtutsikter
• Utrymme att växa

Stark position på sina huvudmarknader

Den uppfattning jag fått är att bolaget har många starka varumärken och ett högt anseende inom den primära målgruppen som äger och kör offroad-fordon. Bolaget rankas som tvåa bland de amerikanska tillverkningsföretagen (man förlorade sin förstaplats till Apple under året).

Inom den i särklass viktigaste nischen, fyrhjuliga terrängfordon, omsätter två av bolagets varumärken – RMZ och Ranger, mer än dubbelt så mycket som den närmaste konkurrenten vardera. Även inom motorcykelsegmentet verkar man ha starka varumärken inte minst då man tagit marknadsandelar från giganten inom branschen – Harley Davidson – med sina motorcykelmodeller Victory och Indian.

En av bolagets största konkurrensfördelar är deras ständiga innovationsförmåga – 75 % av bolagets försäljning kommer från produkter som har introducerats de tre senaste åren. På Polaris ser man om siffran som ett vitalitets-index och bolaget har en tradition av att likt Apple skapa efterfrågan genom nya produktkategorier istället för att avvakta konkurrenternas agerande. Totalt har man mer än 500 anställa på sin forsknings – och utvecklingsavdelning av vilka många själva är passionerade åkare. Ett av de senaste årens mer innovativa skapelser är den trehjuliga motorcykeln Slingshot som ser ut som något ur Batmans garage och som verkar ha en del hype bakom sig.

En av nyckelfaktorerna till senaste årens framgångar har, enligt bolagets VD Wine, varit att maximera produktiviteten enligt deras egen variant av Lean-metodiken – ta bort överflödiga steg och öka kundnyttan. Ledningen uppmuntrar till ständiga förbättringar och är nere på golvet och lyssnar på de anställdas idéer och förslag. Polaris har även ett optionsprogram som gjort personalen till bolagets näst största grupp aktieägare.

Enligt Morningstar har bolaget en bred vallgrav på grund av sin innovativa förmåga, sina varumärken och sin effektiva produktion. Det är svårt att argumentera mot när avkastningen på eget kapital varit i runda slängar 50% i genomsnitt sedan 2003.

Uppvisat fin lönsamhet och stabila finanser

När vi tittar på hur omsättning och marginaler utvecklats för koncernen som helhet under perioden 2000 till 2016 förstärks lönsamhetsbilden ytterligare.

Omsättningen har i genomsnitt ökat med 10 % per år de senaste 10 åren och med hela 20 % från 2010 till slutet av 2015. Marginalerna har även de utvecklats väl och gått från ca 5 % i början av 1997 till nästan det dubbla för helåret 2015. Vinsten har i sin tur ökat med i genomsnitt nästan 13 % per år sedan 1996 och 17 % de senaste 10 åren.

Totalt sett har vinsten ökat med 634 % sedan 1996. Tittar vi på kassaflödets utveckling sedan 2000 – de pengar som verksamheten faktiskt generar årligen – är utvecklingen lika imponerande.

Det operativa kassaflödet har ökat med totalt 432 % sedan 2000 samtidigt som investeringar i verksamheten under samma period ökat med 320 %. Investeringsnivån har ökat rejält senaste åren på grund av ett antal förvärv. Nedan ser vi hur utdelningen med råge täckts av det fria kassaflödet under nästan samtliga år sedan början av 2000-talet.

De enda åren då inte utdelningen täckts av det fria kassaflödet var 2000 och 2005 annars är trenden tydlig. Det fria kassaflödet har ökat med totalt 711 % under perioden 2000 till 2016.

Finanserna är sunda även om inte balansräkningen är i Graham-klass – Omsättningstillgångar på 1 154 miljoner dollar överstiger de kortfristiga skulderna på 826 miljoner, men överstiger inte de totala skulderna på 1 396 miljoner dollar. Räntetäckningsgraden var för helåret 2015 hela 60 och även ett år som 2016 kommer bolaget kunna täcka sina räntekostnader ungefär 30 gånger om.

Polaris är en pålitlig utdelare och så här har utdelning och utdelningsandel (i förhållande till vinst) utvecklats under samma tidsperiod.

Historisk utveckling garanterar dock inte framtida framgångar som det så fint heter och Polaris lönsamhetstillväxt har bromsat in under 2015 och rejält under 2016.

Attraktiv värdering i förhållande till kvalitet och tillväxtutsikter

Med sådan fin lönsamhet skulle man kunna tro att Polaris, som så mycket annat i USA, är högt värderat, men faktum är att bolaget är rimligt värderat med tanke på den fina historiken och kvaliteten som verksamheten uppvisar. Det finns dock som det mesta här i livet en hake. Bolaget har nämligen haft det motigt i mer än ett år nu på grund av konstruktionsfel på sina marknadsledande fyrhjulsdrivna fritidsfordon RZR och Ranger. Omkring 160 bränder har uppstått på grund av felkonstruktionen och åtminstone ett dödsfall har rapporterats som tros vara kopplat till felet som gör att fordonen överhettas och fattar eld. Totalt har hittills över 250 tusen fyrhjulsdrivna fordon återkallats och kostnaderna kopplade till återkallade fordon uppgår till 65 miljoner dollar under 2016.

Till dessa kostnader tillkommer utebliva intäkter på grund av förlorade affärer på grund av försenade lanseringar av nya modeller och kostnader för kontroller av andra modeller och marknadsföring. På tal om marknadsföring så har Polaris under hösten genomfört kampanjer och andra kundaktiviteter för att återupprätta goodwill. Enligt bolagets VD Scott Wine kommer bolaget att spendera mer än 120 miljoner dollar på att undersöka och åtgärda brister och förhindra att dessa uppstår i andra modeller.

Som grädde på moset har marknaden för terrängfordon stagnerat under de senaste två åren. En av anledningarna är den ovanligt milda vintern som slagit särskilt hårt mot försäljningen av snöskotrar, men nedgången i oljeindustrin är sannolikt den större skurken i dramat. Efter den negativa utveckling under året har ledningen reviderat sitt helårsestimat för vinst per aktie till mellan 3,40 – 3,60 dollar per aktie, vilket motsvarar en nedgång på 41% på årsbasis.

Man har med andra ord offrat marginaler för att försöka behålla marknadsandelar efter incidenterna med brinnande fyrhjulingar. Enligt VD:n Scott Wine ska man nu ha gjort sin hemläxa och justerat arbetssätt och processer till den grad att man kan hantera termiska risker för sin fordonspark.

Det största segmentet omsättningsmässigt ”Off-Road vehicles/Snow”  är också det mest lönsamma med bruttomarginal på över 30 %. Marginalerna för motorcykelsegmentet är ungefär hälften vilket indikerar att konkurrensen är betydligt tuffare inom detta segment än övriga. Det minsta segmentet omsättningsmässigt (mindre arbetsfordon) är det näst mest lönsamma med marginaler i paritet med fyrhjulingar och snöskotrar. Bruttomarginalerna indikerar den bild som Polaris själva förmedlar – att konkurrensen är tuff inom de olika segmenten och särskilt inom motorcykelsegmentet vilket gör bolagets förmåga att ta marknadsandelar ännu mer imponerande i sammanhanget.

Värderingen
Om lönsamhetsfallet stannar på nuvarande (EPS 3,5) nivå handlas Polaris Industries till ungefär 17 gånger vinsten med senaste förvärvet inräknat (ca 0,9 dollar aktien). Återgår man till 2015 års lönsamhet är värderingen betydligt mer aptitligt kring 11 gånger vinsten.

Utrymme att växa

Trots inbromsningen de senaste två åren och den tuffa konkurrensen på många av bolagets marknader ser utsikterna för fortsatt tillväxt goda ut på sikt. Med 78 % av försäljningen i USA finns det utrymme att växa genom expansion till nya marknader och den internationella försäljningen växer, även om den starka dollarn har haft en negativ inverkan.

Motorcykelsegmentet som växte med hela 67 % år 2015 är ett viktigt tillväxtområde nu när marknaden för fyrhjulingar verkar svalnat av. Tillväxten för motorcykelsegmentet har dock avstannat något hittills under 2016 då omsättningen ”bara” ökat med 14 %. Vinsten har emellertid ökat med ca 24% årets första 9 månader. Polaris tar med andra ord marknadsandelar även i år då motorcykelsegmentets försäljning överträffar branschen som helhet.

Motorcykelsegmentet tog ordentlig fart när Polaris köpte det ikoniska motorcykelmärket Indian 2011 och injicerade miljoner för att återuppväcka varumärket med lanseringar av nya modeller under 2013. Motorcykelentusiaster tände på alla cylindrar och Polaris motorcykeldivision tog ett rejält kliv framåt.

I slutet av året kommer dessutom Polaris att slutföra det största förvärvet i sin historia då man köper Transamerican – en marknadsledare inom reservdelsförsäljning för fyrhjulingar, Jeepar och andra offroad-fordon för 680 miljoner dollar. Transamerican kommer att tillföra 75 butiker, 6 distributionscentraler, och mer än 1700 anställda till Polaris. Från och med nästa år kommer Transamerican tillsammans med befintlig försäljningen av reservdelar till eftermarknaden att bli ett eget segment.

Att man väljer att genomföra ett förvärv av dessa dimensioner trots den senaste tidens problem tyder på att ledningen tror att problemen är av övergående karaktär och/eller att den senaste affären varit för lockande för att avstå. Av vad jag kunnat utläsa är det ett fint förvärv till ett rimligt pris. Man betalar i runda slängar 9 gånger EBITDA och köper nuvarande försäljning på 740 miljoner med 10% rabatt. Transamerican har dessutom ökat sin försäljning med 15% i genomsnitt per år de senaste 3 åren. Polaris bör kunna utnyttja det förlängda distributionsnätet för att bättra på denna tillväxt ytterligare. Förvärvet kommer som sagt att öka omsättningen med ca 17 % beroende på hur man räknar och vinsten per aktie med ungefär samma procent. Beräkningarna ovan förutsätter att införlivandet av den nya verksamheten går bra och med tanke på Polaris historik av väl genomförda förvärv ser oddsen bra ut.

Inom det minsta affärsområdet ”Global Adjencent Markets” finns även intressanta tillväxtmöjligheter genom bland annat förvärven Aixam (Den ledande tillverkaren av mopedbilar i Europa) och GEM som tillverkar energisnåla elfordon för transport av människor på bland annat äldreboende och universitetsområden. I år slutförde man även förvärvet av Taylor-Dunn, en ledande tillverkare av mindre transportfordon som används inom lager och flygplatser. Man tar över ca 80 modeller där hela 95 % drivs av el. Polaris beräknar att marknaden för den här typen av fordon har ett värde kring 4 miljarder dollar.

Polaris har också ett dotterbolag som erbjuder kredit till kunderna likt Deere & Co, vilket brukar vara en lönsam affär. Detta är fortfarande ett litet området med utrymme för tillväxt. Tjänsterna erbjuds i samarbete med Wells Fargo.

Slutord

Jag gillar bolag som genom sin ”know how” skapar egna nischer och som har förmågan att förädla befintliga koncept och produkter och skapa något nytt och unikt. Polaris verkar besitta dessa förmågor och om historiken är något att gå på kommer man även att vara sin egen lyckas smed framgent. Polaris tycks även som lök på laxen ha en utmärkt förmåga att växa genom förvärv. Något som och inte minst det lyckosamma förvärvet av motorcykeltillverkaren Indian visar på.

Kvalitetsbolag som uppvisar bra tillväxt är sällan billiga. Förutom i samband med allmäna börsnedgångar är tillfällen då den här typen av bolag upplever tillfälliga problem ofta bra möjligheter. Frågan är dock om nedgången i försäljningen är tillfällig, ett hack i kurvan eller början på fler problem framöver? Skulle de senaste åren vara början på en nedgående spiral är nuvarande värdering inte lockande, men har vi sett det mesta av det värsta är värderingen lockande – inte minst med tanke på alla tillväxtmöjligheter som bolaget har framför sig förutom fyrhjulingarna RZN och Ranger.