Det var ett tag sedan nu, men i dagens inlägg tänkte jag återigen titta närmare på ett nordamerikanskt bolag – nämligen Polaris Industries. Polaris är en tillverkare av offroad-motorfordon främst för friluftsbruk. Jag fick upp ögonen för bolaget då bloggrannen Gustav och Love på Värdepappret tittade på bolaget.
Kort om bolaget
Polaris Industries som grundades 1954 tillverkar primärt fyrhjuliga off-road fordon. Bolaget tillverkar även motorcyklar genom sina dotterbolag Victory Motorcycles och Indian Motorcycle (som de förvärvade under 2011) samt snöskotrar och allehanda mindre motorfordon för transport av personer och mindre gods. Fyrhjulingar för bland annat fritidsbruk och snöskotrar utgör det största segmentet och stod för 78 % av försäljningen medan motorcyklar utgör ca 15 % av omsättningen. Det största segmentet är brett och består av flera modeller och trots bolagsnamnet utgör snöskotrar enbart 12 % av den totala omsättningen till skillnad från konkurrenten Artic Cat där nästan hälften av intäkterna kommer från samma produktgrupp. Kunderna är allt från privatpersoner till regeringar, försvarsorganisationer och företag. Bilden nedan illustrerar omsättningsfördelningen mellan de olika segmenten.
Inom segmentet Global Adjacent Markets kommer intäkterna från försäljningen av olika mindre arbetsfordon som finns på flygplatser, i större lagerverksamheter och inom militären. Bolaget säljer även reservdelar till sina produkter inom varje segment.
Polaris Industries har sitt huvudsäte i Minneapolis. Bolaget bör gillas av tillträdande presidenten Donald Trump då lejonparten av design och tillverkning sker i USA – närmare bestämt i Wisconsin, Iowa och Minnesota. Vad är det då som lockar med just Polaris? Nedan har jag radat upp anledningar till varför jag tycker bolaget är intressant.
Varför jag tycker bolaget är intressant
- Stark position på sin huvudmarknad
- Uppvisat fin lönsamhet och stabila finanser
- Attraktiv värdering i förhållande till kvalitet och långsiktiga tillväxtutsikter
- Utrymme att växa
Stark position på sina huvudmarknader
Den uppfattning jag fått är att bolaget har många starka varumärken och ett högt anseende inom den primära målgruppen som äger och kör offroad-fordon. Bolaget rankas som tvåa bland de amerikanska tillverkningsföretagen (man förlorade sin förstaplats till Apple under året).
Inom den i särklass viktigaste nischen, fyrhjuliga terrängfordon, omsätter två av bolagets varumärken – RMZ och Ranger, mer än dubbelt så mycket som den närmaste konkurrenten vardera. Även inom motorcykelsegmentet verkar man ha starka varumärken inte minst då man tagit marknadsandelar från giganten inom branschen – Harley Davidson – med sina motorcykelmodeller Victory och Indian.
En av bolagets största konkurrensfördelar är deras ständiga innovationsförmåga – 75 % av bolagets försäljning kommer från produkter som har introducerats de tre senaste åren. På Polaris ser man om siffran som ett vitalitets-index och bolaget har en tradition av att likt Apple skapa efterfrågan genom nya produktkategorier istället för att avvakta konkurrenternas agerande. Totalt har man mer än 500 anställa på sin forsknings – och utvecklingsavdelning av vilka många själva är passionerade åkare. Ett av de senaste årens mer innovativa skapelser är den trehjuliga motorcykeln Slingshot som ser ut som något ur Batmans garage och som verkar ha en del hype bakom sig.
En av nyckelfaktorerna till senaste årens framgångar har, enligt bolagets VD Wine, varit att maximera produktiviteten enligt deras egen variant av Lean-metodiken – ta bort överflödiga steg och öka kundnyttan. Ledningen uppmuntrar till ständiga förbättringar och är nere på golvet och lyssnar på de anställdas idéer och förslag. Polaris har även ett optionsprogram som gjort personalen till bolagets näst största grupp aktieägare.
Enligt Morningstar har bolaget en bred vallgrav på grund av sin innovativa förmåga, sina varumärken och sin effektiva produktion. Det är svårt att argumentera mot när avkastningen på eget kapital varit i runda slängar 50% i genomsnitt sedan 2003.
Uppvisat fin lönsamhet och stabila finanser
När vi tittar på hur omsättning och marginaler utvecklats för koncernen som helhet under perioden 2000 till 2016 förstärks lönsamhetsbilden ytterligare.
Omsättningen har i genomsnitt ökat med 10 % per år de senaste 10 åren och med hela 20 % från 2010 till slutet av 2015. Marginalerna har även de utvecklats väl och gått från ca 5 % i början av 1997 till nästan det dubbla för helåret 2015. Vinsten har i sin tur ökat med i genomsnitt nästan 13 % per år sedan 1996 och 17 % de senaste 10 åren.
Totalt sett har vinsten ökat med 634 % sedan 1996. Tittar vi på kassaflödets utveckling sedan 2000 – de pengar som verksamheten faktiskt generar årligen – är utvecklingen lika imponerande.
Det operativa kassaflödet har ökat med totalt 432 % sedan 2000 samtidigt som investeringar i verksamheten under samma period ökat med 320 %. Investeringsnivån har ökat rejält senaste åren på grund av ett antal förvärv. Nedan ser vi hur utdelningen med råge täckts av det fria kassaflödet under nästan samtliga år sedan början av 2000-talet.
De enda åren då inte utdelningen täckts av det fria kassaflödet var 2000 och 2005 annars är trenden tydlig. Det fria kassaflödet har ökat med totalt 711 % under perioden 2000 till 2016.
Finanserna är sunda även om inte balansräkningen är i Graham-klass – Omsättningstillgångar på 1 154 miljoner dollar överstiger de kortfristiga skulderna på 826 miljoner, men överstiger inte de totala skulderna på 1 396 miljoner dollar. Räntetäckningsgraden var för helåret 2015 hela 60 och även ett år som 2016 kommer bolaget kunna täcka sina räntekostnader ungefär 30 gånger om.
Polaris är en pålitlig utdelare och så här har utdelning och utdelningsandel (i förhållande till vinst) utvecklats under samma tidsperiod.
Historisk utveckling garanterar dock inte framtida framgångar som det så fint heter och Polaris lönsamhetstillväxt har bromsat in under 2015 och rejält under 2016.
Attraktiv värdering i förhållande till kvalitet och tillväxtutsikter
Med sådan fin lönsamhet skulle man kunna tro att Polaris, som så mycket annat i USA, är högt värderat, men faktum är att bolaget är rimligt värderat med tanke på den fina historiken och kvaliteten som verksamheten uppvisar. Det finns dock som det mesta här i livet en hake. Bolaget har nämligen haft det motigt i mer än ett år nu på grund av konstruktionsfel på sina marknadsledande fyrhjulsdrivna fritidsfordon RZR och Ranger. Omkring 160 bränder har uppstått på grund av felkonstruktionen och åtminstone ett dödsfall har rapporterats som tros vara kopplat till felet som gör att fordonen överhettas och fattar eld. Totalt har hittills över 250 tusen fyrhjulsdrivna fordon återkallats och kostnaderna kopplade till återkallade fordon uppgår till 65 miljoner dollar under 2016.
Till dessa kostnader tillkommer utebliva intäkter på grund av förlorade affärer på grund av försenade lanseringar av nya modeller och kostnader för kontroller av andra modeller och marknadsföring. På tal om marknadsföring så har Polaris under hösten genomfört kampanjer och andra kundaktiviteter för att återupprätta goodwill. Enligt bolagets VD Scott Wine kommer bolaget att spendera mer än 120 miljoner dollar på att undersöka och åtgärda brister och förhindra att dessa uppstår i andra modeller.
Som grädde på moset har marknaden för terrängfordon stagnerat under de senaste två åren. En av anledningarna är den ovanligt milda vintern som slagit särskilt hårt mot försäljningen av snöskotrar, men nedgången i oljeindustrin är sannolikt den större skurken i dramat. Efter den negativa utveckling under året har ledningen reviderat sitt helårsestimat för vinst per aktie till mellan 3,40 – 3,60 dollar per aktie, vilket motsvarar en nedgång på 41% på årsbasis.
Man har med andra ord offrat marginaler för att försöka behålla marknadsandelar efter incidenterna med brinnande fyrhjulingar. Enligt VD:n Scott Wine ska man nu ha gjort sin hemläxa och justerat arbetssätt och processer till den grad att man kan hantera termiska risker för sin fordonspark.
Det största segmentet omsättningsmässigt ”Off-Road vehicles/Snow” är också det mest lönsamma med bruttomarginal på över 30 %. Marginalerna för motorcykelsegmentet är ungefär hälften vilket indikerar att konkurrensen är betydligt tuffare inom detta segment än övriga. Det minsta segmentet omsättningsmässigt (mindre arbetsfordon) är det näst mest lönsamma med marginaler i paritet med fyrhjulingar och snöskotrar. Bruttomarginalerna indikerar den bild som Polaris själva förmedlar – att konkurrensen är tuff inom de olika segmenten och särskilt inom motorcykelsegmentet vilket gör bolagets förmåga att ta marknadsandelar ännu mer imponerande i sammanhanget.
Värderingen
Om lönsamhetsfallet stannar på nuvarande (EPS 3,5) nivå handlas Polaris Industries till ungefär 17 gånger vinsten med senaste förvärvet inräknat (ca 0,9 dollar aktien). Återgår man till 2015 års lönsamhet är värderingen betydligt mer aptitligt kring 11 gånger vinsten.
Utrymme att växa
Trots inbromsningen de senaste två åren och den tuffa konkurrensen på många av bolagets marknader ser utsikterna för fortsatt tillväxt goda ut på sikt. Med 78 % av försäljningen i USA finns det utrymme att växa genom expansion till nya marknader och den internationella försäljningen växer, även om den starka dollarn har haft en negativ inverkan.
Motorcykelsegmentet som växte med hela 67 % år 2015 är ett viktigt tillväxtområde nu när marknaden för fyrhjulingar verkar svalnat av. Tillväxten för motorcykelsegmentet har dock avstannat något hittills under 2016 då omsättningen ”bara” ökat med 14 %. Vinsten har emellertid ökat med ca 24% årets första 9 månader. Polaris tar med andra ord marknadsandelar även i år då motorcykelsegmentets försäljning överträffar branschen som helhet.
Motorcykelsegmentet tog ordentlig fart när Polaris köpte det ikoniska motorcykelmärket Indian 2011 och injicerade miljoner för att återuppväcka varumärket med lanseringar av nya modeller under 2013. Motorcykelentusiaster tände på alla cylindrar och Polaris motorcykeldivision tog ett rejält kliv framåt.
I slutet av året kommer dessutom Polaris att slutföra det största förvärvet i sin historia då man köper Transamerican – en marknadsledare inom reservdelsförsäljning för fyrhjulingar, Jeepar och andra offroad-fordon för 680 miljoner dollar. Transamerican kommer att tillföra 75 butiker, 6 distributionscentraler, och mer än 1700 anställda till Polaris. Från och med nästa år kommer Transamerican tillsammans med befintlig försäljningen av reservdelar till eftermarknaden att bli ett eget segment.
Att man väljer att genomföra ett förvärv av dessa dimensioner trots den senaste tidens problem tyder på att ledningen tror att problemen är av övergående karaktär och/eller att den senaste affären varit för lockande för att avstå. Av vad jag kunnat utläsa är det ett fint förvärv till ett rimligt pris. Man betalar i runda slängar 9 gånger EBITDA och köper nuvarande försäljning på 740 miljoner med 10% rabatt. Transamerican har dessutom ökat sin försäljning med 15% i genomsnitt per år de senaste 3 åren. Polaris bör kunna utnyttja det förlängda distributionsnätet för att bättra på denna tillväxt ytterligare. Förvärvet kommer som sagt att öka omsättningen med ca 17 % beroende på hur man räknar och vinsten per aktie med ungefär samma procent. Beräkningarna ovan förutsätter att införlivandet av den nya verksamheten går bra och med tanke på Polaris historik av väl genomförda förvärv ser oddsen bra ut.
Inom det minsta affärsområdet ”Global Adjencent Markets” finns även intressanta tillväxtmöjligheter genom bland annat förvärven Aixam (Den ledande tillverkaren av mopedbilar i Europa) och GEM som tillverkar energisnåla elfordon för transport av människor på bland annat äldreboende och universitetsområden. I år slutförde man även förvärvet av Taylor-Dunn, en ledande tillverkare av mindre transportfordon som används inom lager och flygplatser. Man tar över ca 80 modeller där hela 95 % drivs av el. Polaris beräknar att marknaden för den här typen av fordon har ett värde kring 4 miljarder dollar.
Polaris har också ett dotterbolag som erbjuder kredit till kunderna likt Deere & Co, vilket brukar vara en lönsam affär. Detta är fortfarande ett litet området med utrymme för tillväxt. Tjänsterna erbjuds i samarbete med Wells Fargo.
Slutord
Jag gillar bolag som genom sin ”know how” skapar egna nischer och som har förmågan att förädla befintliga koncept och produkter och skapa något nytt och unikt. Polaris verkar besitta dessa förmågor och om historiken är något att gå på kommer man även att vara sin egen lyckas smed framgent. Polaris tycks även som lök på laxen ha en utmärkt förmåga att växa genom förvärv. Något som och inte minst det lyckosamma förvärvet av motorcykeltillverkaren Indian visar på.
Kvalitetsbolag som uppvisar bra tillväxt är sällan billiga. Förutom i samband med allmäna börsnedgångar är tillfällen då den här typen av bolag upplever tillfälliga problem ofta bra möjligheter. Frågan är dock om nedgången i försäljningen är tillfällig, ett hack i kurvan eller början på fler problem framöver? Skulle de senaste åren vara början på en nedgående spiral är nuvarande värdering inte lockande, men har vi sett det mesta av det värsta är värderingen lockande – inte minst med tanke på alla tillväxtmöjligheter som bolaget har framför sig förutom fyrhjulingarna RZN och Ranger.
Trevlig genomgång! Tack för omnämnandet. Just reservdelarsaffären tycker jag är väldigt trevlig, man kan anta att det är höga marginaler och låg kapitalbindning där. VD:n prisade dessutom personen som är VD för reservdelsverksamheten och den verkar kunna bli en ”roll-up” där de kan konsolidera industrin genom lönsamma förvärv.
Jag tycker nuvarande värdering ser ganska aptitlig ut. Men det är lätt att förföras av extremt fin närhistorik, man ska nog inte vänta sig omsättningsökningar på runt 20 % om året kombinerat med marginalförbättringar i framtiden – stabila marginaler och en mer modest tillväxt på 8-12 % kanske är mer rimligt. Bolagets innovationsförmåga är otrolig, till stor del på grund av en stark kultur (tror jag), och att upprätthålla den är A och O.
Tack, kul att du gillade analysen Love. 🙂 Ja, det senaste förvärvet har fin potential på flera sätt och att det rör sig om reservdelar till deras mest lönsamma segment gör det hela extra intressant. Idag är vinstmarginalen för TAP kring 8 %, men jag har en känsla av att Polaris genom synergieffekter kan få upp marginalen med några procent. Tror också kan kan växa inom detta segment och jag gillar att ökad försäljning till eftermarknaden förutom högre lönsamhet också betyder en mer jämn intäktsström.
Även motorcykel-segmentet har som sagt potential även om marginalerna är lägre än för huvudsegmentet då Polaris bara har ca 10 % av marknaden där man konkurrerar med Indian än så länge.
Ja, tillväxten som varit sedan Scott Wine tillträdde 2008 tror jag inte heller är realistiskt att förvänta sig, men jag nöjer mig med en återhämtning till hälften 😉
Ja, kulturen och verkar vara en bidragande faktor både när det kommer till att locka rätt kompetens och att behålla den inom bolaget. Här tror jag att främst Scott Wine spelat en nyckelroll sedan han tillträdde och eftersom han fortfarande är ”ung” i VD-sammanhang tror och hoppas jag att han stannar kvar.
Just det, Wine kom även från Danaher som är något av en värdeinvesteringsfavorit med mycket framgångsrik kultur och finansiell historik. Intressant case!
Intressant, ska villigt erkänna att jag inte kände till Danahers storhet sedan tidigare. 🙂 Tycker Wine växer ju mer jag läser på honom och hans ledarskapsförmåga kommer att behövas den närmaste tiden.
Har ingen jättekoll på bolaget men det är som sagt populärt i värdeinvesteringskretsar och jag vet att de har en stark kultur! Ja, så är det onekligen. Han verkar vara en mycket duktig vd!
Wow, fantastisk analys. Är ny på aktiemarknaden och försöker lära mig att göra egna analyser, så jag läser andras för att dra lärdom, denna analys är en av de bättre jag har läst.
Det verkar vara ett intressant företag du (ni) hittat. Jag började dock bli lite tveksam…
Sen nämnde du förvärven av GEM och Taylor-Dunn. Jag jobbar i bilbranschen och tror stenhårt på en eldriven framtid och frågan är inte om utan när den absoluta majoriteten av fordonen på våra vägar är eldrivna.
Nu säljer inte Polaris bilar men deras fordon kommer att vara ett undantag och då måste man ställa sig frågan om dom kommer att klara av omställningen. Och kommer off-road och motorcyclar vara lika roliga och populära att äga när det är eldrivet och inte en brummande bensin/diesel-motor? Bilentusiasterna är iaf tveksamma.
Jag tycker att om man ska vara långsiktig i det här företaget så bör man titta på ”elfrågan” lite närmare. Vad är Polaris planer med GEM och Taylor-Dunn?
Mvh
Rättelse: kommer INTE att vara ett undantag
Tack, kul att höra att du uppskattade analysen. 🙂 Jag kan inte ta åt mig hela äran utan det var Gustav som först uppmärksammade mig på bolaget och Love som fick mig riktigt intresserad.
Bra kommentar angående framtidens drivmedel och hur väl positionerat Polaris är inför omställningen. Jag tror dock inte omställningen kommer att gå lika fort i USA, men frågan är viktig.
Förutom GEM har Polaris sedan tidigare kompetens inom området el-motorer för motorcyklar då man köpt den lilla el-motorcykeltillverkaren Brammo och man säljer idag en el-motorcykel i Victory-serien. Man har även tagit fram eldrivna alternativ inom offroad- och snöskotersegmentet.
Fin analys av fint företag! Tittade själv på det för ungefär ett år sedan, och det var egentligen två saker som gjorde att jag inte köpte. Precis som du skriver och grafen visar finansierar det fria kassaflödet utdelningen, MEN från 2015 inte återköpen av aktier. Det lånar man till. Det andra är det framtidsutsikterna, vinterfordonen utgör ju inte någon dominerande del av omsättningen, men ändå, temperaturen och antalet dagar med snö på våra breddgrader minskar. Men som sagt, fint företag som kan vara värt att ha ett öga på…
Tack, kul att höra att du uppskattade analysen. 🙂
De tre senaste åren har Polaris gjort en rad förvärv och investerat i en helt ny produktionsanläggning som belastat kassaflödet för innevarande år, men som har och sannolikt kommer att generera högre lönsamhet på sikt. Jag ser snarare återköpen som ett kvitto på ledningens framtidstro. Angående snöskotrarna så kommer de efter senaste förvärvet utgöra mindre än 10 % av omsättningen. I nuläget känns kallare väder som ett större hot än det omvända 🙂
Alltid intressant när du analyserar något företag 🙂 Kul med ett företag som jag inte känner till men ändå kände till…
Tack David, roligt att höra! Filar på ytterligare någon analys, även om den nyfödde kräver din tid 🙂
Jag vet inte, den stora frågan är ju hur marknaden generellt för produkterna kommer att utvecklas. Motorcykelbranschen är i kris och har passerat sin puckel. Demografin talar emot hela branschen. Även om jag är petrolhead känns ett bet på Polaris litet risky.
Ja, någon riskfri investering är det inte med tanke på senaste tidens motgångar och konkurrensen är särskilt tuff inom motorcykelbranschen vilket utfasningen av Victory-modellerna visar på. Polaris motorcykelverksamhet minus Victory växer dock och är lönsam vilket är imponerande i rådande marknadsklimat. Sedan har Polaris flera ben att stå på och visat att man har förmågan att skapa nya lönsamma nischer från tid till annan.