Kvartalsrapport från en av Nordens mest anonyma marknadsledare som fortfarande växer

I dagarna släppte ett av mina kärninnehav återigen en bra rapport och i vanlig ordning var uppståndelsen mild trots att bolaget i fråga är Nordens största leverantör av IT-infrastruktur till offentliga och privata arbetsplatser. Bolaget i fråga är Atea och omsättningen ökade med hela 23% till 8 442 miljoner norska kronor under kvartalet jämfört med samma period förra året.

Jag blir lika förvånad varje gång över vilken anonym tillvaro som bolaget för och hur obemärkt rapporterna går förbi. Visst Atea är noterat på Mid Cap och på den mindre populära norska börsen som lider av låga energipriser, men man kan tycka att ett rapportsammandrag åtminstone borde dyka upp i någon av nyhetstjänsterna. En bra värdemätare på det låga intresset för bolaget är att uppgifter om utdelningen för 2016 fortfarande inte stämmer på Avanzas sida. För att uppskatta Atea behöver man se bortom vinsten och titta på kassaflödet, vilket är jag tacksam för att bloggrannarna Ruter och Aktieingenjören gjort, vilket gjorde att jag upptäckte denna dolda marknadsledare.

För er som fortfarande inte är bekanta med Atea är bolaget Nordens största leverantör av IT-infrastruktur till offentliga och privata arbetsplatser. Bolagets primära verksamhet är hårdvara till företag och offentlig sektor i Norden samt Baltikum (även om andelen IT-tjänster växer). Nu till en närmare titta på rapporten och vi börja med hur verksamheten har utvecklats på respektive marknad.

Atea Sverige är det största affärssegmentet som står för 40% av koncernens omsättning och fortsätter att växa. Omsättningen under det andra kvartalet gick upp med ca 14% drivet av ökad försäljning inom privat och i synnerhet offentlig sektor. Tillväxten sker inom både hård- och mjukvara samtidigt som konsult- och funktionsaffären växer.

Inom tjänsteverksamheten har Atea Sverige hög tillväxt inom kontrakterade tjänster (tjänsteavtal med en löptid på 1+ år), vilket är positivt för intjäningsstabiliteten. Ateas verksamhet riktad mot skolan bidrog också till det starka resultatet, där bolagets strategi är att stödja lärare och rektorer att använda it som ett pedagogiskt verktyg.

Atea Danmark som utgör bolagets näst största marknad har återhämtat sig rejält under kvartalet främst på grund av stark efterfrågan från den privata sektorn, men även ett stort ramavtal för offentlig verksamhet bidrog till den starka tillväxten i allmänhet och inom mjukvara i synnerhet. Totalt gick omsättningen upp med ca 26% under kvartalet.

Precis som för Atea Sverige sjönk emellertid marginalerna något under kvartalet främst på grund av det nya ramavtal för försäljning av programvara från Microsoft till den offentliga sektorn. Den allmänna trenden av högre intäkter för programvara på en lägre bruttomarginal förväntas fortsätta under resten av 2016, men med mindre påverkan än under det andra kvartalet.

Atea Norge ökade omsättningen med 9,5% under kvartalet trots ett tufft marknadsklimat. Atea påverkas precis som många andra branscher i Norge av prisnedgången på olja och gas. Den norska verksamheten har också påverkats negativt av den försvagade norska kronan. Detta har lett till ökade kostnader för IT-utrustning, samtidigt som företagen står under tryck från den svagare efterfrågan. Även om makroekonomiska faktorer har satt press på den privata sektorns efterfrågan på IT-utrustning, har detta motverkats något av stark efterfrågan från offentlig sektor.

Atea Finland visade på en tillväxt på 4.6% och den finska ekonomins nedgång under de senaste åren har fortfarande negativ inverkan på efterfrågan på IT-infrastruktur. Under 2015 vann Atea viktiga ramavtal med försvarsmakten och den centrala inköpsenheten för kommunerna (Kuntien Tiera). Försäljningen till dessa kunder var begränsad i Q2 2016, men finska försvaret förväntas driva högre intäkter för Atea Finland under återstoden av det 3-åriga ramavtalet vilket är positivt.

Återigen synliggörs en av styrkorna i Ateas kundmix där offentlig sektor kan kompensera för nedgång i efterfrågan i den mer konjunkturkänsliga privata marknaden.

Ateas verksamhet i Baltikum är den i särklass minsta marknaden och huvuddelen av verksamheten bedrivs i Litauen.
Här har Atea upplevt en nedgång i försäljningen under det andra kvartalet, främst på grund av en svagare efterfrågan från offentlig sektorn. Efterfrågan på IT-infrastruktur inom den offentliga sektorn i Baltikum är starkt beroende av EU-finansiering och ett 5-årigt finansieringsprogram från EU har nyligen avslutats vilket fått negativ effekt på efterfrågan. Nästa EU-program är i gång i slutet av 2016. Atea förväntar sig oförändrade intäkterna i Baltikum under resten av 2016, men tror att tillväxten kan återupptas under nästa år.

Så här har lönsamheten utvecklats för koncernen som helhet under perioden 2007-2017:

Ser vi till koncernen som helhet är omsättningsutvecklingen imponerande – Ateas omsättning har ökat med i genomsnitt 10% per år under perioden 2007-2016. Vinstmarginalen är dock sedan några år tillbaka i nedåtgående trend, vilket gör att omsättningstillväxten inte får samma genomslag. Det som emellertid talar emot en fortsatt trend med vikande marginaler är skiftet från försäljning av hårdvara till produkter med ofta högre marginaler i form av mjukvara och tjänster. För att visualisera detta skifte har jag lånat ett diagram över hur omsättningen utvecklats per affärssegment de senaste kvartalen.  Ateas verksamhet är  som sagt uppdelad i tre affärsområden: Tjänster (Services), Hårdvara (Hardware) och Mjukvara (Software).

Så här ser omsättningsfördelningen ut per affärssegment vid utgången av kv 2 i år:

• Hårdvara (49%)
• Mjukvara (32%)
• Tjänster (18%).

Vilket kan jämföras med omsättningsfördelningen för helåret 2015:

• Hårdvara (58%)
• Mjukvara (22%)
• Tjänster (20%).

Även om det är för tidigt att säga att hårdvarusegmentet kommer att falla tillbaka ytterligare, så ser vi en tydlig förskjutning.

Men tänk om vinstmarginalen inte återgår till högre nivåer, är Atea då inte längre intressant?
Svaret på den frågan finns enligt mig i kassaflödet. Som jag tidigare skrivit ger inte vinsten hela bilden då vinsten avgörs av periodiserade inkomster och utgifter.  Vilket bland annat vinsten belastas av avskrivningar som är en redovisningsteknisk konstruktion för att fördela en investering över ett antal år. Det som skrivs av och belastar vinsten per aktie har företaget med andra ord betalat för. Varför är då detta viktigt? Jo, för att det betyder att det kan finns mer likvider att betala ut i form av utdelning än vad resultaträkningen visar.

Kassaflödet ger enligt mig en mer sann bild över vilka likvider som finns att tillgå då det är en sammanställning över inbetalningar och utbetalningar under en viss period. Jag har därför valt att titta på hur kassaflödet står sig i förhållande till den växande omsättningen och vi börjar med att jämföra det operativa kassaflödet med omsättningen. Observera att prognosen för helåret 2016 beträffande kassaflödet är osäker då det är först i det sista kvartalet som inbetalningarna i regel kommer in (eller med andra ord är det i slutet av året som Atea får betalt och vi har en tydlig bild av kassaflödets storlek).

Kassaflödesmarginal (operativt kassaflöde/omsättning)

När vi tittar på kassaflödesmarginalen ser det betydligt mer stabilt ut – med andra ord så ökar det operativa kassaflödet i takt med försäljningen. Härnäst tittar vi på det fria kassaflödets utveckling i förhållande till omsättningen. Det fria kassaflödet utgörs av de pengar som blir över efter att ett bolag förbrukat de likvida medel som behövs för att bedriva den löpande verksamheten och för att skapa avkastning genom investering. Det fria kassaflödet är som sagt en viktigt parameter för oss utdelningsinvesterare då det visar på hur mycket pengar som finns att dela ut. Även här ser det mer stabilt ut än för den periodiserade vinsten ger sken av.

FCF-marginal (fritt kassaflöde/omsättning)

Även denna marginal ser stabil ut och ökar i takt med omsättningen. Slutligen tittar jag även på hur samtliga nyckeltal förhåller sig till varandra i en översiktlig tabell där jag även inkluderat utdelningens storlek.

Oavsett om min prognos är för optimistisk beträffande kassaflödet för innevarande år så visar diagrammet tydlig på Ateas förmåga att generera ett stabilt kassaflöde som nästan alltid överstiger den periodiserade vinsten och med marginal täcker utdelningen.

Slutord
Vi får återigen se en stabil, om än anonym, rapport från Atea som stärker min uppfattning om bolagets potential i förhållande till värdering. Omsättningen fortsätter att växa, även om vinstmarginalen har minskat något under perioden. Något som talar för att vinstmarginalen kan komma att stabiliseras framöver är att omställningen från hårdvara till tjänster och mjukvara går framåt. Trenden att gå mot ett större tjänsteutbud med fokus på molnet är tydlig inom branschen som helhet.

Men även om marginalerna skulle stanna på nuvarande nivå så är det underliggande kassaflödet starkt och Atea handlas baserat på min osäkra prognos för 2016 till ca 10 gånger det fria kassaflödet. Jag gillar att Atea har en stor andel kunder inom offentlig verksamhet i Norden som gör att verksamheten blir mindre konjukturkänslig vilket både utvecklingen i Norge och Finland visar på. Jag tror att trenden att ”outsourca” hanteringen av arbetsplatser (stationära och mobila) med tillhörande tjänster är här för att stanna (inte minst inom offentlig sektor där kompetens och resurser saknas för att tillhandahålla moderna datorarbetsplatser ). Jag tror också att lönsamheten kan komma att förbättra i takt med att företag och organisationer går mot en större andel molnbaserade tjänster. Den fina omsättningstillväxten och ett stabilt kassaflöde gör att det finns potential för en bra avkastning framöver och för måttlig utdelningstillväxt på lång sikt.