Ytterligare en avkastningsjämförelse – Hennes & Mauritz möter GAP

Duellerna fortsätter att komma vilket innebär att det återigen har blivit dags för en rond i utdelarnas kamp. Denna gång är det ett av våra finaste bolag alla kategorier Hennes & Mauritz och den amerikanska klädkedjan GAP som ska mötas på slagfältet.

Dagens jämförelseobjekt konkurrerar precis liksom tidigare med varandra och kanske i det här fallet i ännu högre grad än i tidigare jämförelser. Innan vi kommer till själva kampen kommer här som vanligt en kort beskrivning av respektive bolag.

GAP är en amerikansk återförsäljare av kläder, accessoarer och kroppsvårdsprodukter genom varumärkena Gap, Banana Republic, Old Navy, Piperlime, Athleta och Intermix. Bolaget har funnits i över 40 år och mer än 3/4 omsättningen på ca 16 miljarder dollar kommer från hemmamarknaden Nordamerika. Asien, Europa och Mellanöstern står för ca  16% av omsättningen.

Hennes & Mauritz (H&M) är kanske Sveriges mest kända bolag (näst efter Ikea) och börsens största. H&M är en betydligt mer global spelare än GAP med mer än 3 900 butiker på 61 marknader världen över och e-handel på 23 av dessa marknader. Bolaget bedriver verksamhet i Europa, Nordamerika och Asien samt franchiseverksamhet i Mellanöstern. Hennes & Mauritz största marknader är Tyskland, Sverige, Frankrike, Storbritannien och USA. H&M-koncernen består av H&M, H&M Home, Cos, Monki, Weekday, Cheap Monday och & Other Stories.

Grundfrågeställningen för utdelningsjämförelsen är följande: Vilken utdelnings- respektive totalavkastning skulle en investerare som köpt aktier för 10 000 kr 1995  i Hennes & Mauritz respektive GAP ha fått?

Jag gör följande antaganden i min beräkning: 

• I januari 1995 investeras 10 000 kr i respektive bolag (ej inflationsjusterat).
• Jag har inte använt mig av den exakta valutakursen vid varje utdelningstillfälle i GAPs fall, utan multiplicerat erhållen utdelning med en genomsnittlig valutakurs USD (7,5).
• Jag har inte heller tagit hänsyn till vilken effekt återinvestering av utdelat belopp skulle få i min beräkning. Hade jag tagit hänsyn till återinvestering av utdelade medel hade det varit till Hennes & Maurtiz fördel.

Innan vi kommer till själva duellen tänkte jag ge en kort beskrivning av vad Hennes & Mauritz respektive GAP 1995 var för bolag.

Historisk tillbakablick – Hennes & Mauritz
I början av 1995 var vår svenska klädkedja verksam i 7 länder med ca 400 butiker och omsatte 14,5 miljarder kr  (idag är den siffran nästa 13 gånger högre). Vid början av 1995 värderades H&M till 30 gånger årsvinsten vilket kan jämföras med genomsnittet för de 10 senaste åren på 22 gånger vinsten enligt Börsdata. Under de kommande åren kom H&M med andra ord att expanderat kraftigt, vilket syns tydligt i grafen nedan.

En imponerande expansion
Från lite drygt 400 butiker kom Hennes & Mauritz att öka antalet butiker till nästan 4000 under perioden. Under 1990-talet expanderade klädkedjan till Belgien, Finland, Frankrike, Luxemburg, Nederländerna samt Österrike och 1998 gav sig bolag ut på nätet med sin första e-handelssite. I början av det nya millenniet öppnade H&M sin första butik utanför Europa – närmare bestämt i New York.

Etableringen fortsatte sedan till länder som Spanien, Italien, Polen, Portugal och Tjeckien, Kanada och Slovenien. I augusti 2004 hade den svenska klädkedjan öppnat sin 1000:e butik i Frankrike. Efterföljande år fortsatte den aggressiva expansionen och de första butikerna öppnas i Irland, Ungern samt på USA:s västkust. Under 2006 expanderade H&M genom franchiseverksamhet till Mellanöstern – föst ut var Dubai och Kuwait.
Under 2007 startades butikskedjan COS Collection of Style med ett nytt modekoncept i ett högre prissegment för att locka en nya kundgrupper. Samma år öppnade H&M butiker i Hongkong och Shanghai, Kina, samt i Grekland och Slovakien. Hennes & Mauritz köpte året därpå det svenska modeföretaget Fabric Scandinavien och indirekt butikskedjorna Weekday och Monki.

2008 utsåg Financial Times Hennes & Mauritz till Europas starkaste varumärke före bland annat Carrefour och IKEA och klädjätten öppnade under hösten 2008 två butiker i Tokyo, Japan. Våren 2009 spreds varumärket till Ryssland och en första butik öppnades i Moskva. I augusti 2013 nådde H&M ytterligare en milstolpe då man efter många om och men öppnade sin e-handelssite i USA.

Senaste året har klädjätten lanserat butiker i Indien och Sydafrika, men även Taiwan, Peru och Macao blev nya marknader under året som var. E-handelssidor öppnades också för den schweiziska och ryska marknaden – totalt har klädjätten hemsidor i 23 länder.

Detta är bara delar av den offensiva butiksetablering som skett sedan 1995 och Hennes & Mauritz verkar inte ha några planer på att sakta ner. För 2016 planeras 425 nya butiker och H&M:s e-handel, som i dag finns på 23 marknader, kommer att erbjudas på ytterligare nio marknader.

Lönsamhetsutveckling
H&M har utan tvekan gjort en imponerande tillväxtresa vilket också avspeglas i diagrammet över lönsamhetsutvecklingen för perioden 1995 till 2016.

Omsättningen och vinsten har ökar med i genomsnitt nästan 14% respektive 18% per år främst drivet av butiksexpansionen och lägre kostnader. Även lönsamheten i form av avkastning på eget kapital är imponerande sett över hela den studerade perioden.

Hennes & Mauritz lönsamhetstillväxt har dock stannat av de senaste åren och vinstmarginalen har sjunkit med lite mer än 5% sedan 2010, även om omsättningen fortsatt att öka med ca 5% per år. En bidragande faktor till marginalkontraktionen är ökad konkurrens från aktörer som Zara, Mango, Uniqlo, Primark och just GAP. H&M har inte länge monopol på att kunna leverera mode för alla till låga priser utan Zara och Primark är ännu billigare.

En annan faktor som bidragit till de lägre marginaler är högre kostnader då bolaget satsat allt mer på en hållbar och etisk tillverkning. Som exempel har andelen hållbar bomull gått från 8% till 31% på fem år. Marginalpressen beror också på att bolaget satsar allt mer på e-handel då denna kanal blir allt viktigare för försäljningen. Det är ingen hemlighet att den traditionella detaljhandeln med sina fasta kostnader kopplade till den fysiska varuytan har svårt att konkurrera med den långa svansen som e-handeln möjliggör. H&M gör därför stora långsiktiga investeringar för att ta vara på de möjligheter som den ökade digitaliseringen medför, men än så länge är man förhållandevis svag på e-handelssidan.

Tillväxtmålet är att öka antalet butiker med 10–15% per år med fortsatt hög lönsamhet, men frågan är om lönsamheten kan återgå till historiska nivåer i takt med att e-handel blir allt viktigare och med tanke på att H&M inte längre har monopol på billigt mode till folket? Men nog om detta nu till den andra klädjätten i dagens duell.

Historisk tillbakablick – GAP
I början av den studerade perioden var GAP en snabbväxande detaljhandelskedja med USA som den överlägset största marknaden. Omsättningen var på ca 3,7 miljarder dollar eller ca 24,4 miljarder kronor. Gap var med andra ord ungefär 68% större i början av 1995 än H&M om vi enbart tittar på omsättningen.

Klädjätten växte i rask takt under den senare hälften av 1990-talet. GAP kom förutom butikerna i USA att expandera till Kanada, Storbritannien, Frankrike, Irland, Japan, Italien, Kina, Hong Kong, Taiwan, och i slutet av 2015 även i Mexiko. Bolaget har även genom franchiseavtal för Gap, Banana Republic och Old Navy öppnat butiker i Asien, Australien, Europa, Latinamerika, Mellanöstern och Afrika.

Det nya århundradet markerade dock början på en tuff tid för GAP då försäljningen minskade och 2001 gjorde bolaget en förlust på hela 7,7 miljarder dollar. Bolaget hade tappart mark gentemot konkurrenter och dess produktportfölj var ofokuserad. GAP hade förlorat dragningskraft bland konsumenter över 30 och hade har svårt att tilltala en yngre publik. Klädkedjan hade också hamnat under lupp för sina arbetsförhållanden i tredje världen. Som svar skapade företaget ett globalt övervakningsprogram för att övervaka fabriksförhållanden där dess kläder tillverkades. Det är många bedömare som menar på att GAP har passerat bäst föredatum och har sin storhetstid bakom sig. Nu till en titt på hur lönsamheten utvecklats under den studerade perioden.

Lönsamheten utvecklades väl i takt med expansionen fram till 2001, men sedan dess har omsättningen bara ökat marginellt och vinstmarginalen pendlat kring 7%.

Det är tydligt att GAP har haft det betydligt tuffare än H&M i en tid då detaljhandeln tvingas retirera. Nyligen meddelade ledningen att man kommer att stänga 175 amerikanska butiker och ta bort 250 tjänster vid huvudkontoret. Kanske motsvarar diagrammet det dystra framtidsscenariot även för Hennes & Mauritz? Nu lämnar vi tidsmaskinen och ger oss på själva utdelningsjämförelsen!

Vi börjar med hur diagrammet ser ut för Hennes & Mauritz.

Utdelningen har ökat i genomsnitt kring 11% per år under perioden 1995 till 2016. Den som köpt aktier i Hennes & Mauritz har dock fått en ganska medioker utdelningsavkastning i början av perioden, men från 2002 och fram till 2010 ser det betydligt bättre ut.

Så här har utvecklingen sett ut för den amerikansks motsvarigheten under samma period:

GAPs utdelningsdiagram är inte lika imponerande som H&M även om trenden är stigande över tid. Utdelningen stod i princip still fram till 2005 och det är de sista åren som drar upp den genomsnittliga utdelningsavkastningen till ca 16% i genomsnitt per år.

Av de två utdelningsdiagrammen är kanske GAPs diagram det mer estetiskt tilltalande, men som vi tidigare konstaterat är utseendet inte allt och det centrala är vilken utdelningsavkastning som erhållits totalt.

Vad kan vi dra för lärdomar efter kampen?
Efter ett flertal liknande jämförelsen är jag inte förvånad att Hennes & Mauritz vann kampen och denna rond i utdelningskampen förstärker slutsatsen att det är onödigt att gå över Atlanten efter vatten. Denna duell var dock unik då det nordiska bolaget var högre värderat vid inköpstillfället än sin amerikanska motsvarighet. GAP var precis som tidigare det större i början av perioden, men under den studerade perioden kom Hennes & Mauritz att växa förbi den amerikanska klädjätten. Jämförelsen visar också på vilken fantastisk tillväxt som H&M uppvisat under perioden 1995-2016 något som lätt kan glömmas bort i och med de senaste åren marginalförsämringar.

Jag skulle ljuga om inte denna avkastningsjämförelse ökat min tilltro till Hennes & Mauritz som bolag och ökat mitt sug efter att äga fler andelar i detta imponerande bolag. Historiken är dock inget facit för framtida kassaflöden och det förefaller osannolikt att H&M kommer återupprepa den resa bolaget gjort under den studerade perioden. Inte minst med tanke på tuffare konkurrens och förändrade förutsättningar i och med e-handelns allt större inverkan på attraktionskraften på de traditionella butiker där bolaget fortfarande har de största konkurrensfördelarna. Jag tror dock att Hennes & Mauritz som är ett välskött bolag med kompetent ledning och stark företagskultur kommer att gå ett betydligt ljusare framtid till mötes än GAP.

Jag har lagt till inlägget i huvudmenyn tillsammans med övriga jämförelser under rubriken utdelarnas kamp.

Image courtesy of bplanet images at FreeDigitalPhotos.ne