Ytterligare en rond i utdelarnas kamp – Axfood möter Walmart

Sommarsemestern närmar sig med stormsteg och det har blivit dags för nästa duell i utdelarnas kamp. Denna gång utgörs arenan av den generellt sett defensiva detaljhandelsbranschen. Det är många defensivt orienterade investerare som äger eller skulle kunna tänka sig att äga detaljhandelsbolag då dessa oftast har stabilt återkommande intäkter. Livsmedel, hygienartiklar och kläder är produkter som vi svårligen kan vara utan och behöver inhandla ganska frekvent oavsett konjunktur. Nog om branschen – vilka är då kombattanterna i denna duell? Vi börjar med den första utmanaren som är ett svenskt bolag som verkar inom dagligvarubranschen och som jag varit sugen på, men där värderingen har varit ett hinder – Axfood.

Axfood-koncernen består av verksamhetsområdena Willys, Hemköp, Axfood Näringslivs och Dagab. De flesta är bekanta med Willys och Hemköp, mindre känd är Axfood Näringslivs som levererar tjänster såsom grossistförsäljning till kedjor och fria handlare inom service och dagligvaruhandeln och Dagab som ansvarar för sortimentet och dess­ utveckling, inköp och logistik.

Axfood är nummer två på den svenska marknaden med en marknadsandel på ca 20%. Totalt har Axfood över 260 egna butiker och ca 820 samverkande butiker. Huvudägare är Axel Johnson AB med 50% av aktierna.

Det andra bolaget i jämförelsen är en betydligt större, mer diversifierad och internationellt välkänd detaljhandelsjätte vid namn Walmart.

Walmart har USA som hemmamarknad och är världens största arbetsgivare. Varje vecka besöker nästan 260 miljoner kunder detaljhandelsjättens 11 528 butiker och e-handelsplatser som finns i 28 respektive 11 länder. Senaste räkenskapsåret omsatte Walmarts verksamhet smått otroliga 482 miljarder dollar. Walmart säljer förutom dagligvaror, sällanköpsvaror såsom leksaker, möbler, cyklar och hemelektronik.

Ni som läser bloggen vet nu vad som väntar – dessa två dagligvarujättar kommer att mötas i ringen då det blivit dags för utdelarnas kamp! För er som är nya läsare är utdelarnas kamp en avkastningsjämförelse och den primära frågeställningen denna gång är följande: Vilken utdelnings- samt totalavkastning skulle en investerare som köpt aktier för 10 000 kr 1999 i Axfood respektive Walmart ha fått under perioden 1999-2016?

Jag gör följande antaganden i mina beräkningar: 

• I januari 1999 investeras 10 000 kr i respektive bolag (ej inflationsjusterat).
• Jag har inte använt mig av den exakta valutakursen vid varje utdelningstillfälle i Walmarts fall, utan multiplicerat erhållen utdelning med en genomsnittlig valutakurs USD (7,5).
• Jag har inte heller tagit hänsyn till vilken effekt återinvestering av utdelat belopp skulle få i min beräkning.

Vi börjar med att sätta oss i tidsmaskinen
Innan vi kommer till själva duellen kommer här en kort beskrivning av vad Axfood respektive Walmart anno 1999 var för bolag. Vi börjar med vår svenska dagligvarukedja Axfood som ännu inte fått sitt namn när vi börjar jämförelsen, utan skulle bildas först året efter genom ett samgående mellan Hemköpskedjan och D&D Dagligvaror. Omsättning och resultatet för det som skulle bli Axfood (Hemköp + D&D Dagligvaror) låg för helåret 1999 på 29 miljarder respektive 344 miljoner kronor, vilket kan jämföras med 41 respektive 1,76 miljader kronor för senaste helåret.

När Axfood bildades år 2000 innefattade den ett stort antal butikskedjor såsom Tempo, Vivo, Spar, Eurospar, Exet/Matex, Billhälls med flera. Efter sammangåendet inleddes arbetet med att rensa bland dessa varumärken. Butikskedjorna delades upp i tre områden: Hemköpskedjan, Axfood Franchise (Tempo, Vivo och Spar) och Axfood Lågpris. Flertalet av butikskedjorna gjordes också om till Willys och man lanserade en mindre lågprisbutik som kallades Willys Hemma.

I början av 2005 sades avtalet upp med nederländska Spar, och butikerna bytte namn till Hemköp. Efter det omfattade Hemköp både butiker ägda av enskilda handlare och av Axfood. Under 2011 avvecklades slutligen också Vi-butikerna som antingen fick tillhöra Hemköp eller bli självständiga.

Tittar vi på omsättningen över hela perioden har den ökat med totalt lite mer än 41%, men det är genom förbättrade marginaler som Axfood har tagit det största klivet lönsamhetsmässigt då resultatet nästan har sexfaldigast under perioden. Här kommer en graf som visar på hur lönsamheten har utvecklats under perioden 1999 till 2016.

Dagligvarujätten är ett tydlig bevis på att det går att få fin utväxling som aktieägare även utan att omsättningen växer nämnvärt. Direktavkastningen var på ca 3% och Axfood värderades till nästan 18 gånger vinsten i början av jämförelseperioden. Nu till den amerikanska motsvarigheten på andra sidan Atlanten.

Walmart var i sin tur redan en jätte med en omsättning på 137 miljarder dollar 1999 som i början av 90-talet blivit USAs största återförsäljare. För att fortsätta sin tillväxtresa fokuserade Walmart de kommande åren på internationell expansion, fler lokala butiker och de gav sig också in i e-handelssegmentet.
Under räkenskapsåret 1999 fanns Walmart bland annat i Mexiko, Kanada och Puerto Rico och bolaget tog också de första stegen in i Sydkorea. I Tyskland ökade man sin närvaro och tillkännagav planer på att trefaldiga verksamheten i Kina. 1999 expanderade också Walmart till Storbritannien genom att köpa det britiska bolaget Asada och året efter lanserade man Walmart.com som blev startskottet för bolagets satsning på e-handel.

Trots att den internationella satsningen inte har blivit så framgångsrik som bolaget hoppats på (bland annat i Brasilen och Kina) lyckades Walmart öka omsättningen rejält under perioden 1999-2010 – i genomsnitt med 12% per år. Från 2010 och framåt har dock omsättningstillväxten varit betydligt mer sparsmakad kring 4% årligen i genomsnitt. Så här har lönsamheten utvecklats som helhet under perioden 1999 till 2016.

Till skillnad från Axfood har inte marginalerna förbättrats under den studerade perioden utan det är omsättningstillväxten som drivit vinsttillväxten som kommit att stagnera i anslutning till att omsättningsökningen bromsat in rejält senaste åren. I början av jämförelseperioden 1999 var direktavkastningen en bra bit under 1% och aktien handlades kring 40 gånger vinsten vilket är en historiskt hög värdering (idag handlas Walmart till 15 gånger vinsten).

Hur kommer det sig att marknaden var villig att betala ett så högt pris för Walmart under perioden 1999-2002? Det enkla svaret är sannolikt att marknadsaktörerna trodde att den historiska fina tillväxten skulle hålla i sig många år framöver vilket så här i efterhand inte var fallet. Som vanligt betalar vi inte för vad ett bolag presterar idag utan för vilka kassaflöden vi förväntar oss framgent. Nu när vi gjort vår tillbakablick är det dags för själva jämförelsen.

Vi börjar med hur diagrammet ser ut för Walmart.

Av diagrammet kan vi se att Walmart i allra högsta grad är utdelningsaristokrat då utdelningen ökat årligen under hela perioden. Utdelningstillväxten har legat på i genomsnitt 16% per år under hela den studerade perioden. Totalt har utdelningen ökat med 850% sett över hela perioden. Utdelningstillväxten har dock avstannat under den senare delen av perioden. Nu tar vi en titt på vår svenska matvarujättes utdelningsavkastning under samma period.

Så här har utvecklingen sett ut för Axfood under samma period:

Av diagrammet kan vi se att Axfood långt i från har levererat en sekventiell utdelningsavkastning eller den klassiska trappan som så många utdelningsjägare älskar. Även om estetiken saknas finns där tillväxt – utdelningen har nämligen ökat med över 1300% sett över hela perioden. Utdelningstillväxten har varit i genomsnitt över 50% per år sett över hela perioden. Av de två utdelningsdiagrammen är Walmarts diagram utan tvekan det mer estetiskt tilltalande, men som vi tidigare konstaterat är det centrala vilken utdelningsavkastning som erhållits totalt under den studerade perioden.

Vad kan vi dra för lärdomar efter kampen?
Efter ett antal jämförelser håller trenden i sig – våra nordiska marknadsledare står sig bra i förhållande till sina internationella motsvarigheter. Axfood vann kampen primärt på grund av en lägre värdering vid inköpstillfället, men även en högre utdelningstillväxt sett över hela perioden spelade in.  Jag har sagt detta tidigare, men det tål att upprepas – oavsett om man fokuserar på utdelnings- eller totalavkastning är det i sammanhanget viktigt att använda sig av den största fördel man har som privatinvesterare nämligen tid att invänta rätt köpläge. Även om ett bolag har haft och kommer att ha en fin utdelningshistorik kan din utdelningsavkastning som aktieägare bli medioker om du betalar för mycket för aktien.

Det är som sagt lätt att bli bländad av fina utdelningskurvor, men utan hänsyn till priset du får betala ger de inte hela bilden. För även om den historiska utvecklingen enligt mig säger en del om bolagens verksamhet, ledning och förmåga att tjäna pengar i alla väder så är historiken inget facit för framtida kassaflöden. Något som de som köpte Walmart till ett P/E tal kring 40 i början av seklet bittert har fått erfara. För att vara lite diplomatisk tror jag dock att båda kombattanterna kommer att få svårt att återupprepa den historiska tillväxten från nuvarande värderingsnivåer, även om jag lockas mer av Axfood än Walmart om vi bortser från värderingen.

Jag har lagt till inlägget i den nyligen upplagda ingången i huvudmenyn som jag passande döpt till utdelarnas kamp.

Image courtesy of bplanet images at FreeDigitalPhotos.net