Aktieanalys av ett nischat norskt transportbolag

Det första inlägget för det nya året får bli en aktieanalys. Jag forsätter nämligen att titta närmare på bolag inom branscher som har det motigt och denna gång blir det ett återbesök hos rederibranschen och ett norsk bolag – Stolt-Nielsen. Jag fick ett tips av en läsare för två inlägg sedan och efter att jag läst på lite tyckte jag bolaget var tillräckligt intressant för att motivera en närmare titt. Stolt Nielsen transporterar och lagrar kemikalier och är världsledande inom sin nisch. Bolaget är i grunden ett familjeföretag och familjen kontrollera ca 50% av rösterna i bolaget genom sitt holdingbolag Fiducia.

Först lite historik
Vad som skulle komma att bli Stolt-Nielsen tog sin början i och med grundandet av Stolt Tankers 1959. Grundaren, Jacob Stolt Nielsen, som givit namn åt bolaget var en pionjär inom handeln för flytande kemikalier och startade vad som kom att bli världens största transportföretag inom kemikaliebranschen. 1971 grundade Stolt Nielsen Stolthaven Terminals, som består av 20 anläggningar för förvaring av kemikalier runt om i världen. Året därpå grundade han Stolt Sea Farm (högteknologisk laxodling) och 1982 grundades Stolt Tank Containers, som nu är världens största operatör inom tankcontainerverksamhet.
Jacob Stolt Nielsen var ordförande i styrelsen för Stolt Nielsen alltsedan han grundade bolaget 1959 fram till December 2009. Stolt Nielsen förblev sedan en aktiv direktör fram till sin pensionering i december 2014.

Verksamheten idag
Verksamheten är i nuläget uppdelad i sex segment –  Stolt Tankers, Stolt Terminals, Stolt Tank Containers, Stolt Nielsen Gas, Stolt Bitumen Service och Stolt Sea Farm. Så här fördelar sig omsättning respektive vinst mellan de olika segmenten.

Affärsområdet Tankers är det största affärsområde sett till omsättning, men lönsamheten är inte på topp med en vinstmarginal på svaga 2,8%. Terminalsegmentet, där man erbjuder förvaring av kemikalier i hamnar, står för en liten del av omsättningen men bidrar med ungefär 40% av resultatet med vinstmarginal som är i särklass bland de olika segmenten. Tank containers, där bolaget genom sitt logistiknätverk erbjuder lastbilstransporter av främst kemikalier, är också lönsamt med en vinstmarginal kring 13% och stod 2014 för nästan halva rörelsevinsten. De andra segmenten bidrar till vinsten om än ganska blygsamt.

En verksamhet i förändring
Bolaget har förändrats ganska rejält sedan början av perioden. Ledningen har medvetet valt att satsa allt mer på mer lönsamma affärsområden och på att kunna erbjuda totallösningar inom transport och lagring av kemikalier, något som jag tycker följande diagram från årsredovisningen av vinstfördelningen över tid synliggör på ett bra sätt.

Stolt-Nielsen levererar idag en mindre vinst än 2007, men den underliggande verksamheten är nu mer diversifierad (mindre konjukturkänslig) och mer konkurrenskraftig då man kan erbjuda helhetslösningar för lagring, transport av kemikalier och tillsatser. Horisontell integration är ofta ett smart sätt att öka inlåsningseffekter samt öka lönsamheten.

2007 kom största delen av Stolt-Nielsens vinst från bolagets tankerverksamhet, men 2014 var den siffran nere på 35%. Samtidigt har de mer lönsamma och stabila verksamheterna Terminal och Tank Containers bidrag ökat rejält och tillsammans stod de totalt för 71% av vinsten 2014.

Utdelningen
Stolt-Nielsen delar ut två gånger per år och idag är direktavkastningen kring 8%. Så här har utdelningen utvecklats under perioden 2005-2015:

Det har inte varit frågan om någon utdelningstillväxt sedan 2007, utan utdelningen har legat kring 1 dollar aktien de flesta år sedan 2006. Direktavkastningen är å andra sidan hög kring 8% i dagsläget.

Hur har då vinsten per aktie (VPA) och omsättningen ökat under perioden för koncernen som helhet?

Av diagrammet kan vi tydligt se hur den ökande omsättningen inte resulterat i  ökad vinst på sista raden. Tyvärr ger inte diagrammet en tydlig bild över den underliggande intjäningen om vi rensar för engångsposter och besvarar inte heller frågan varför vinsten sjunker fastän omsättningen ökat under perioden. För att skapa oss en bättre bild av den underliggande intjäningen eller den “verkliga” vinsten tar vi ett titt på kassaflödet. Så här har operativt kassaflöde, CAPEX och utdelningen utvecklats under den studerade perioden:

 

Av bilden ovan kan vi se att verksamheten knappt växt något alls när det kommer till det som verkligen betyder något – de faktiska pengar som genereras av verksamheten under ett år. Istället har investeringsbehovet vuxit under perioden och för alla år utom två överstigit det det operativa kassaflödet. När vi tittar på bilden ovan blir det tydligt att Stolt Nielsen behöver återinvestera hela intjäningen och lite till för att klara sin verksamhet. Hur har man då lyckats dela ut pengar samtliga år under perioden om inte det fria kassaflödet räckt till? Jo, genom att ta öka skuldsättningen – Soliditeten har gått från 54% i början av perioden till 35% vid senaste kvartalsrapporten.

Sammanfattning
Vid en första anblick lockar Stolt Nielsen med en direktavkastning som inte kräver någon utdelningstillväxt enligt mina investeringskriterier och ett P/E-tal kring 6,5, men efter en kassaflödesanalys är jag inte lika övertygad. Stolt-Nielsen kommer att behöva försvaga balansräkningen ytterligare för att bibehålla nuvarande utdelningsnivå och frågan är om det är så klokt i nuvarande branschklimat?

En viktig komponent för bolag som verkar inom kapitalintensiva och konjunkturkänsliga branscher är just en stark balansräkning och till skillnad från mitt nyligen inköpta innehav Maersk har alltså Stolt Nielsens balansräkning successivt försvagats för att upprätthålla lönsamheten. Den höga skuldsättningen kommer även framgent att belasta resultatet och göra det ännu svårare att höja vinstmarginalen. Kassaflödet ser inte mycket bättre ut i år då det fria kassaflödet varit negativt de tre första kvartalen.

Konkurrensen är tuff inom branschen och kassaflödet (CAPEX/Operativt kassaflöde) visar på att Stolt Nielsen inte har någon tydlig konkurrensfördel som gör att man kan öka priserna för att kompensera fallande efterfrågan. Samtliga verksamhetssegment och framförallt tankersegmentet verkar vara utsatta för tuff konkurrens parallellt med att det råder ett överutbud. Det kostar mycket pengar att bygga nya fartyg och terminalbyggnader och hittills har inte alla investeringar lett till någon utväxling på sista raden. Det är också oroande att konkurrensen verkar ha ökat på senare tid inom det lönsamma terminalsegmentet.

Jag gillar dock att Stolt Nielsen har lagt större fokus på de mer lönsamma verksamhetsområdena och idag erbjuder hela logistikkedjan från transport till sjöss till lagring och slutleverans med hjälp av lastbil till slutkund. Att kontrollera flera steg i värdekedjan ger bolaget bättre förutsättningar att klara de tuffa tiderna framgent. Bolag med flera affärsområden än skeppstransporter såsom Maersk och Stolt Nielsen har bättre förutsättningar att övervintra det tuffa marknadsklimatet.

Med allt detta sagt tycker jag att verksamheten är spännande men alltför investeringstung och tydliga konkurrensfördelar är svåra att identifiera, som för många andra bolag inom branschen. Vad är din syn på Stolt Nielsen och branschen överlag?