Analys av Kanadas alldeles egna utdelningsaristokrat – Ett försörjningsföretag

Den senaste tidens försvagning av den Kanadensiska dollarn påminde mig om en gammal ”att-göra-uppgift” – nämligen att titta närmare på den Kanadensiska börsen. Jag började, utdelningsinvesterare som jag är, med att titta på de bolag med längst utdelningshistorik. När jag studerade listan över Kanadas utdelningselit var det bolag inom en bransch som stack ut – försörjningsbolag, eller på engelska, så kallade ”Utilities”.

Försörjningsföretag (utilities) är företag som tillhandahåller nödvändigheter såsom vatten, elektricitet och gas till industrier och hushåll. Bolag inom denna bransch har ofta egenskaper som tilltalar defensiva investerare – intjäningsstabilitet, naturliga vallgravar och en ofta inte alltför orimlig värdering. Exempel på försörjningsföretag som vi alla känner till är Fortum och EON, även om det förstnämnda bolaget genom försäljningen av sina elnät blivit ett mer tillväxtorienterat bolag på gott och ont (mer om det här).

Naturliga vallgravar
Värdeinvesteringens fader Benjamin Graham hade bland annat följande att säga om branschen: ”The position of the utilities as regulated monopolies is assuredly more of an advantage than a disadvantage for the conservative investor”

Med citatet ovan syftade Graham på att bolag inom branschen ofta har naturliga inträdesbarriärer som skyddar intjäningen från konkurrens. Det krävs betydande kapital för att bygga, köpa och underhålla nödvändig infrastruktur. Det är inte vem som helst som har kapitalet eller för den delen får bygga ett kärnkraftverk eller ett nytt elnät. Distribution av el är  exempelvis ett monopol där olika företag ofta ansvarar för olika delar av elnätet.

Stabil intjäning
Efterfrågan på nödvändigheter såsom el är stabil och på sikt ökande, då el är en viktig del av vårt moderna liv. Just stabil elproduktion har varit en förutsättning för utvecklingen av svensk basindustri och på samma sätt är god tillgång av el ett villkor för fortsatt ekonomisk tillväxt idag. I takt med att befolkningen och den ekonomiska aktiviteten ökar, ökar också efterfrågan på bland annat el och gas. El, vatten och gas är och kommer att vara basala nödvändigheter idag och imorgon vilket bidrar till att försörjningsföretag ofta har en över tid stabilt ofta långsamt växande intjäning.

Långsam vinsttillväxt 
De främsta anledningarna till att försörjningsföretags vinster i regel inte växer i någon högre takt är att desamma som deras konkurrensfördelar – nämligen hård reglering och tunga investeringsbehov på en marknad där expansionsmöjligheter är begränsade.

Även om intjäningen för försörjningsföretag tenderar att vara stabil över tid påverkas lönsamheten för bolag inom branschen av förändringar i energipriserna (gas, el etc), men även det allmänna ränteläget påverkar intjäningen då den här typen av bolag ofta har en stor belåningsgrad. Det finns också en  säsongmässig komponent då vi behöver mer värme och energi när det är kallt ute.

Kanadensiska försörjningsföretag 
Jag tänkte i några inlägg gå igenom Kanadas börsnoterade försörjningsföretag med längst utdelningshistorik och sedan låta detta mynna ut i en jämförelse mellan bolagen. Först ut är Kanadas alldeles egna utdelningsaristokrat inom branschen – Fortis. Det senaste decenniet har Fortis Incorporated expanderat kraftigt och tillhör marknadsledarna på den nordamerikanska el- och gasmarknaden med mer än 3 miljoner kunder i Kanada, USA och Karibien.

Först lite bolagshistorik i närtid
Det senaste decenniet har Fortis Incorporated expanderat kraftigt och tillhör marknadsledarna på den nordamerikanska el- och gasmarknaden med mer än 3 miljoner kunder i Kanada, USA och Karibien. Det har med andra ord hänt en hel del med bolaget under perioden 2004-2015 som är viktigt att känna till:

• 2004  förvärvades vad som skulle bli FortisAlberta och FortisBC – en affär värd 1,5 miljarder kanadensiska dollar (CAD). FortisAlberta förser 522 000 elkunder i södra och mellersta Alberta och FortisBC förser i sin tur 165 000 kunder med el.
• I maj 2007 expanderade Fortis sin distributionsverksamhet till att även omfatta naturgas genom att förvärva FortisBC för  3,7 miljarder CAD. FortisBC är en av de största distributörerna av naturgas i Kanada och förser nära 1 miljon kunder i British Columbia med gas.
• 2013 avslutade Fortis sitt förvärv av CH Energy Group, där den huvudsakliga verksamheten inom gruppen, Hudson Gas & Electric Corporation förser  378 000 el- och gaskunder i delstaten New York.
• Förra året förvärvades också UNS Energy Corporation som genom tre dotterbolag servar cirka 657 000 el- och gaskunder främst i delstaten Arizona.

Genom sin förvärvsstrategi har Fortis blivit Kanadas största försörjningsföretag med betydande verksamhet inom el- och gasdistribution på flertalet reglerade marknader vilket borgar för stadiga intäkter, vilket är något bolagets historik vittnar om. Så här fördelas bolagets tillgångar mellan de olika verksamheterna:

Av bilden ovan kan vi se att 93% av tillgångarna är inom reglerade marknader, vilket innebär stabila intäkter över tid. Så här är den reglerade verksamheten fördelad geografiskt.
Merparten av Fortis verksamhet finns fortfarande i Kanada, även om bolaget på senare tid har ökat sitt fotavtryck rejält i USA. Nu till lite siffror.

Lönsamhetsutveckling
Så här har vinsten per aktie och omsättningen utvecklats under perioden 2005-2015:

När vi tittar på omsättningstillväxten blir det tydligt hur mycket bolaget har växt genom förvärv. Totalt har omsättningen ökat med hela 275% sett över hela perioden. Vinsten per aktie har å andra sidan knappt stigit under perioden och förra året föll den ordentligt då resultatet belastades med engångsposter i samband med förvärvet av UNS Energy. Faktum är att vinsten per aktie bara har ökat med knappt 2% i genomsnitt per år under perioden, vilket inte är särskilt imponerande.

Om vi tittar på nettovinsten så har den dock ökat med 177% under samma period. Hur är detta möjligt? Svaret är ganska enkelt – antalet aktier som vinsten ska fördelas på har mer än fördubblats under den senaste 10 årsperioden. Att antalet aktier ökat så pass mycket har att göra med att Fortis genomfört nyemissioner och emitterat preferensaktier för att delfinansiera sin expansion. Med andra ord har vinsten ökat rejält under perioden, men det har även aktieägarna som ska ha del av den samma.

Så här har i sin tur vinstmarginalen utvecklats under perioden 2005-2015:

Vinstmarginalen har legat på en ganska jämn nivå under den studerade perioden. Marginalerna inom denna bransch tillhör inte de högsta, men bland de mer stabila. Fallet under 2014 hänger som sagt samman med engångskostnader i anslutning till förvärvet av UNS Energy.

Utdelningens utveckling
Bolaget tillhör som sagt den yttersta utdelningseliten i Kanada och har höjt utdelningen i 42 år i följd! Så här har utdelningen utvecklats under perioden 2005-2015:

Under perioden har utdelningen ökat med i genomsnitt 9% per år och totalt med över 100% sett över hela perioden. Utdelningsandelen har ökat sedan 2005, även om trenden verkar vara på väg att vända då vinsttillväxten tagit fart under 2015. Oavsett om trenden kommer att vända eller inte hade utdelningsandelen varit betydligt lägre idag om bolagets aktieägare inte blivit så många fler under perioden 2005-2015. Fortis höjde i början av året utdelningen med 6,25% till 0,34 CAD och i september med 10% till 0,375 CAD per aktie och kvartal. Bolaget har som mål att höja utdelningen med 6% årligen fram till 2020.

Hur ska bolaget växa framöver?
Fortis kommer att fortsätta sin offensiva expansion och de kommande fyra åren kommer investeringsbudgeten att öka med 5 miljarder till ca 19 miljarder under 2019. Genom dessa investeringar räknar man med att uppnå en tillväxttakt på ca 6,5% per år fram till 2019. Med bakgrund av den ambitiösa investeringstakten blir det naturligt att ställa sig frågan hur Fortis balansräkning ser ut?

Balansräkningen
Soliditeten (andelen eget kapital) är idag ca 33%. Räntetäckningsgraden är nästan 300% vilket innebär att man kan täcka sina räntekostnader nästan 3 gånger. Omsättningstillgångar täcker de kortfristiga skulderna på 2,7 miljarder dollar men är inte i närheten att täcka de totala skulderna. Kassan är i sin tur på 797 miljoner dollar. Med andra ord är inte balansräkningen i Fortum-klass. Den offensiva investeringstakten med ökade upplåningsbehov som följd har satt sina spår på balansräkningen. Balansräkningen hade kunnat sett betydligt värre ut om inte bolaget emiterat preferens- och stamaktier.

En annan reservation mot Fortis balansräkning är andelen goodwill som är hög till följd av alla uppköp. Goodwill uppstår då ett bolag köper ett annat företag till ett högre pris än det bokförda värdet på företagets eget kapital. Värderingen av Goodwill är ofta baserad på subjektiva antagandena om tillväxt och lönsamhet i anslutning till uppköp. Risken med goodwill är att det kan komma att skrivas ned några år efter uppköpen och belasta vinst och samtidigt urholka det egna kapitalet. Sedan 2005 har Goodwill ökat från ca 500 miljoner med över 600% till 3,7 miljarder.

Fortis företagsobligationer har dock betyget A- från Standard and Poors vilket gör att bolaget fortsatt har tillgång till billig finansiering. Med tanke på att merparten av vinsten kommer från reglerade marknader anser jag att man kan ha lägre krav på balansräkningens styrka. Balansräkningens styrka blir viktigare ju mer cyklisk bolagets intjäning är.

Värderingen då?
Jag känner mig inte övertygad om att Fortis är bland de bättre bolagen jag analyserat trots den fina utdelningshistoriken. Något som kan kompensera för kvalitetsbrister är som alltid värderingen. Nedan har jag sammanställt lite aktuella nyckeltal för bolaget.

• P/B: 1,95
• P/E: 14,82
• Direktavkastning: 3,97%
• Utdelningsandel: 54%

Av siffrorna ovan framgår att Fortis inte är i närheten av något fynd på nuvarande nivå. Den stabila intjäningen genom den reglerade verksamheten gör att jag tycker att Fortis förtjänar ett högre motiverat P/E-tal än Fortum och jag anser inte att en utdelningstillväxt kring 6% är orealistiskt att förvänta sig med tanke på bolagets egna prognoser.  Med detta sagt behöver kursen sjunka med ungefär 20% till ca 30 dollar för att bolaget ska vara värt att titta närmare på.

Sammanfattningsvis gillar jag bolagets stabila verksamhet, omsättningstillväxt och imponerande utdelningshistorik. Jag är dock inte lika förtjust i sättet på vilket man finansierat en del av tillväxten som bidragit till att antalet aktieägare som ska dela på vinsten har mer än fördubblats under den senaste 10 årsperioden. Här har vi kanske min enskild största invändning mot bolaget. Balansräkningen är inte den starkaste på grund av alla förvärv, men det behöver den kanske heller inte vara i en så defensiv verksamhet? Bolaget har naturliga inträdesbarriärer som skyddar intjäningen från konkurrens. Ett bolag som Fortum en mycket starkare balansräkning, men verksamheten är inte lika defensiv.

Vad tycker ni om Kanadas utdelningsaristokrat? Borde bolaget finnas på bevakningslistan?

*Image courtesy of xedos4 images at FreeDigitalPhotos.net