Analys av ett av konservativt försäkringsbolag på andra sidan Atlanten

Jag fick ett tips från min twittervän och bloggkollega Sofokles om ett försäkringsbolag som ägamintid köpt  – Travelers Companies (TRV). Jag tittade på nyckeltalen och insåg snabbt att detta bolag var för intressant för att inte titta närmare på. Jag tänkte dock först utbilda mig själv och förhoppningsvis några läsare kring sättet som försäkringsbolag gör affärer. Försäkringsbolag skiljer sig från traditionella tjänste- och varuproducerande bolag och kan vid en första anblick avskräcka, men som med så mycket annat går det att avdramatisera dessa ”hinder” genom fortbildning.

Försäkringsbolag och deras affärsmodell

Försäkringsbolag finns till för att skydda enskilda individer vid olycksfall och oförutsedda händelser som leder till stora ekonomiska kostnader. Försäkringsbolaget ”lånar” pengar genom att ta ut en premie från ett stort antal individer och på så sätt kan kostnader som en enskild individ inte klarar av täckas när väl olyckan är framme. Försäkringsbolag har på detta sätt ägnat sig åt en form av kommersiell crowdfounding ett bra tag innan begreppet blev allmänt känt – dvs finansierat sin verksamhet genom att vända sig till ett stort antal individer för att få tillgång till billigt kapital.

Varje ny försäkringstagare för dock med sig unika risker som ska bäras av kollektivet och måste då vägas mot potentiell kostnad. Försäkringsbolag gör därför en riskvärdering av potentiella kunder och sätter premien efter den riskgrupp kunden bedöms tillhöra. På så sätt försäkrar sig försäkringsbolaget så långt som möjligt att man tar ut en premie som täcker eventuella framtida utbetalningar. Kunder som bedöms tillhöra högriskgrupperingar kan nekas täckning helt eller får betala en väldigt hög premie, vilket de flesta av oss råkat ut för när vi skulle försäkra vår första bil.

En lönsam affärsmodell

Ett annat sätt att se på affärsmodellen är att kunden lånar ut pengar till försäkringsbolaget istället för att på egen hand spara undan pengar i madrassen till den dagen olyckan väl är framme. Försäkringsbolagen i sin tur låter dock inte pengarna ligga under någon madrass, utan förräntar inbetald premie genom bland annat värde- och räntepappersplaceringar innan de eventuellt åter tillfaller kund genom en utbetalning. I väntan på att kunderna ska generera ett försäkringsärende som leder till utbetalning av försäkringspengar investerar alltså försäkringsbolaget inbetalda premier i den så kallade floaten.

Warren Buffett har vid många tillfällen predikat om vilken förmånlig affärsmodell detta i praktiken är – Följande citat är hämtat från Berkshire Hathaway’s årsrapport:

”If our premiums exceed the total of our expenses and eventual losses, we register an underwriting profit that adds to the investment income our float produces. When such a profit is earned, we enjoy the use of free money – and, better yet, get paid for holding it.”

Vad Buffett säger ovan är att när premierna överskrider driftkostnader och utbetalningar får försäkringsbolagen gratis pengar som de får betalt för att förvalta. Tänkt dig att din duktiga fondförvaltare inte enbart tar ut en förvaltningsavgift för sina tjänster utan lägger beslag på hela din överavkastning utan att ge tillbaka hela ditt satsade kapital. Alltså en bra affär så länge  försäkringsbolaget bedriver en sund och kostnadseffektiv verksamhet.

Nu till analysen av Travelers Companies (TRV) som är ett utmärkt exempel på ett bolag som bemästrat affärsmodellen.

Om bolaget
Travelers Companies (TRV) är ett av USAs största försäkringsbolag, grundat för 160 år sedan med huvudkontor i New York och med fler än 30 000 anställda. Försäkringsbolaget är ett så kallat holdingbolag som med över 13 000 självständiga försäkringsagenter erbjuder ett brett utbud av kommersiella och personliga skadeförsäkringsprodukter och tjänster till privatpersoner, företag, offentliga verksamheter och föreningar. TRV bedriver verksamhet i USA, Storbritannien, Kanada och på Irland. I Brasilien har företaget också ett joint venture tillsammans med JMalucelli, Brasiliens marknadsledare inom säkerhet.

Lönsamhet över tid
Travelers Companies (TRV) verksamhet skiljer sig inte från övriga aktörer i branschen där det i grunden handlar om att tjäna pengar genom ta ut skäliga försäkringspremier, bedriva kostnadseffektiv verksamhet och förvalta premiepengarna på ett klokt sätt. Så här har omsättning och vinst per aktie utvecklat sig under perioden 2005-2014.

Omsättningen har i genomsnitt ökat med lite mer än 1% per år sedan 2005 eller totalt 11%. Omsättningen utgörs i det här fallet av främst premieintäkter samt resultat från investeringsportföljen. Vinsten per aktie har dock ökat betydligt mer under perioden. En intressant poäng i sammanhanget är att TRVs vinst bara ökade med 1% 2014 jämfört med föregående år, medan vinsten per aktie ökade med hela 10%. Hur är detta möjligt? Svaret på frågan ovan stavas återköp. Bolaget har konsekvent köpt tillbaka aktier i stora volymer till låg värdering. Sedan godkännandet av nuvarande återköpsprogram 2006, har bolaget återköpt nästan 60% av aktierna. De två senaste åren har antalet aktier minskat med ca 10% årligen. Ytterligare en viktig faktor som gett extra effekt åt de aggressiva återköpen är den relativt låga värderingen som bolaget haft jämfört med konkurrenter.

Anledningen till att vinsten per aktie sjönk så pass mycket 2011 har att göra med ett antal naturkatastrofer som slog till detta år – orkanen Irene, skogsbränder i Texas, tornados i Alabama och Missouri, och en extrem snöstorm i Oktober. Detta syns tydligt om vi tittar på följande nyckeltal i diagrammet nedan. Först en kort definition av nyckeltalen som förekommer i tabellen.

• Loss ratio visar hur mycket som betalas ut i ersättning i förhållande till premieintäkter. Försäkringsbolaget kan delvis påverka denna variabel genom att ta ut högre premier eller genom att vara duktiga i sin riskbedömning av potentiella kunder.
• Cost ratio visar på kostnader för att driva verksamheten i förhållande till premieintäkter.
• Combined ratio visar på hur lönsamt ett försäkringsbolag är. En combined ratio under 100 % betyder att försäkringsbolaget är lönsamt och även om combined ratio är över 100%, kan ett bolag fortfarande gå med vinst, eftersom förhållandet inte inkluderar intäkter från investeringar.

Av tabellen syns tydligt hur förlusterna ökade markant under 2011 och bokstavligt talat lyfte Combined ratio till 108%. Ser vi till perioden som helhet har Combined ratio legat på ca 93% i genomsnitt vilket är mer än godkänt på en så konkurrensutsatt marknad som bolagets huvudmarknad USA ändå är.

Travelers Companies Cost ratio har legat på i genomsnitt 30% över perioden. Detta kan jämföras med vår nordiska försäkringsjätte Sampo som haft en Combine ratio på ca 23% för samma period. Nedan har jag sammanställt en jämförelse mellan TRV och två av mina nordiska innehav inom branschen avseende Loss, Cost och Combined Ratio.

Här blir det ganska tydligt att den nordiska försäkringsverksamheten varit mer lönsam än sin amerikanska motpart även om TRV står sig ganska väl. Det som sticker ut mest är Cost ratio som är på en betydligt högre nivå för TRV än för de övriga två. Jag tror att siffrorna har att göra med att de nordiska försäkringsbolagen verkar på en marknad med lägre konkurrens och större möjligheter till premieökningar.

Konkurrensfördelar

Finansiella muskler i form av en investeringsportfölj på över 73 miljarder dollar är nog den enskild största konkurrensfördelen för TRV då den står för nästan 70% av resultatet eller ca 7 dollar per aktie. Portföljen består till 93% av värdepapper med kort löptid och är väldigt konservativt finansierad. Eftersom portföljen främst består av statspapper finns här en ordentlig potential när väl räntan stiger på andra sidan kontinenten.

Resonemanget ovan leder oss till nästa konkurrensfördel – bolagets ledning och främst VD:n Jay S. Fishman verkar vara en väldigt kompetent herre av vad jag kunnat utläsa från diverse källor. Hans konservativa och disciplinerade strategi har onekligen tjänat bolaget väl – en sådan investeringsportfölj byggs inte upp i en verksamhet där det saknas styrning, kostnadskontroll och tydlig vision.

Ytterligare en konkurrensfördel enligt bolaget själva är att de har tjänster för riskkontroll som är bland de bästa i branschen vilket en loss ratio på i genomsnitt 62% senaste 10 åren pekar på (även om tur också spelar en stor roll för utfallet). Genom att rikta sig främst till företag (ca 70% av kunderna är institutionella) menar Morningstar att bolaget har en smal vallgrav då konkurrensen inte är lika stor som på marknaden för privata personförsäkringar. Som en av de tre största amerikanska kommersiella försäkringsbolagen har TRV kunnat utveckla kompetens inom marknader som är mindre konkurrensutsatta såsom olja, gas och jordbruksverksamhet. Den kommersiella verksamhet står för omkring 70% av premierna.

Morningstar menar också på att bolagets etablerade nätverk med självständiga agenter är en konkurrensfördel vilket visade sig i en undersökning där TRV var förstahandsvalet i över 50% av återförsäljarnas dialog med företagskunder. Morningstar ser dock inte att försäkringsbolaget har någon konkurrensfördel när det kommer till att locka och behålla kunder inom personförsäkringssegmentet. Skillnaden i konkurrenssituation mellan Travelers Company kommersiella och personliga verksamhet syns i combined ratio som för kommersiell verksamhet är 94% i genomsnitt under de senaste fem åren, medan den privata delen har en combined ratio på näsan 100%.

Utdelningen
Travelers Companies har höjt utdelningen 11 år i rad och bolaget har delat ut i 143 år i följd. Så här har utdelningen utvecklats sedan 2005:

Direktavkastningen är i dagsläget lite mindre än 2% vilket är i lägsta laget, jag hade gärna sett en direktavkastning närmare 3%. Det går dock inte att klaga på utdelningsandelen som är ca 23%. Återköpen av aktier har gjort det relativt enkelt för bolaget att höja sin utdelning med 10% senaste åren, då utdelningsbeloppet före fördelning per aktie i princip varit oförändrat sedan 2005. Utdelningen per aktie har emellertid ökat totalt med nästan 140% under den studerade perioden.

Sammanfattningsvis anser jag Travelers Companies vara en värdig kandidat till portföljen med sin fina utdelningshistorik, den stora investeringsportföljen och sättet på vilket de strävar efter att skapa värde åt aktieägarna. En välskött försäkringsverksamhet som TRV har framtiden för sig och kräver inte tunga löpande investeringar vilket bådar för utdelningstillväxt även framåt.

Avkastningen från den konservativt finansierade investeringsportföljen i kombination med återköpen gör att en mer konsekvent och förutsägbar långsiktig vinstutveckling är svår att hitta. Inget är dock garanterat i detta liv och det finns risk för att naturkatastrofer såsom de som slog till under 2011 ska slå till igen och sänka lönsamheten. Konkurrensen är också hård vilket gör att TRV har mindre spelutrymme än våra nordiska motsvarigheter.

Travelers Companies är ett av många fina amerikanska bolag jag gärna skulle vilja äga om bara aktien var lite billigare. Nuvarande kurs innebär en direktavkastning på lite mer än 2%, det är först när direktavkastningen närmar sig 3% jag blir riktigt intresserad. Jag har satt kurstaket till ca 94 dollar vilket är det högsta jag är villig att betala för detta fina försäkringsbolag i nuläget.

För er som vill se ytterligare värderingsdata för bolaget finns nyckeltal i bloggens huvudmeny under rubriken ”Bevakningslistan”. Har ni förslag på andra bolag med fin utdelningshistorik är ni mer än välkomna att lämna en kommentar i kommentarsfältet. Vad tycker ni om det senaste tillskottet till bevakningslistan?

Ha en fortsatt trevligt helg!