Analys av norra Europas ledande bolag inom IT-infrastruktur

Den förhållandevis låga värderingen på den norska börsen i kombination med en fallande norsk krona har fått mig att leta efter intressanta bolag i vårt grannland. I samband med att jag för en tid sedan läste Ruters blogg fick jag upp ögonen för just ett sådant bolag – närmare bestämt den nordiska leverantören av IT-infrastruktur Atea. Ruter har skrivit ett antal inlägg som jag rekommenderar den som är intresserad av bolaget att läsa.

Aktieingenjören äger även han bolaget och har skrivit en analys av Atea som jag också kan rekommenderar alla som är intresserade. Jag håller i mångt och mycket med om hans och Ruters resonemang. Jag tänkte i detta inlägg analysera bolaget utifrån en utdelningsinvesterares perspektiv och om inte annat kan jag bidra med lite snygga grafer.

Atea har sitt ursprung i PC-återförsäljaren Owell som 1995 förvärvades av WM-data. Den 1 januari 2007 bildades Atea i sin nuvarande form som ett resultat av en sammanslagning av dåvarande Atea, Topnourdic och Ementor. I och med sammanslagningen blev det nya bolaget automatiskt nordens största leverantör av IT-infrasruktur. Sedan dess har Atea fortsatt att växa, både genom förvärv och organisk tillväxt. Atea säljer främst till privat och offentlig sektor i Norge, Sverige och Danmark. De tre länderna är ungefär lika stora marknader omsättningsmässigt.

Ateas verksamhet är uppdelad i tre affärsområden – Hårdvara (58%), Mjukvara (22%) och Tjänster (20%). Ateas primära verksamhet är hårdvara såsom datorer, skrivare och telefoner till företag och offentlig sektor i Norden samt Baltikum. För majoriteten av Ateas produkter är marginalerna små och bolaget jobbar därför på att utöka segmenten tjänster och mjukvara.

Datorer, Smartphones och andra IT-produkter finns på i princip alla arbetsplatser. Atea verkar med andra ord på en mogen marknad som växer i en måttlig takt på dryga 3% per år. Svaret på hur Ateas försäljning vuxit jämfört med branschen i stort kommer jag till nedan.

Sett till marknadsandelar och omsättning är Atea överlägset störst på IT-infrastrukturmarknaden med en andel av marknaden på ca 17%. Aktieingenjören har gjort en sammanställning av konkurrenterna i sin analys som visar på att Dustin är den största konkurrenten i Sverige, men först på en avlägsen andra plats. Atea är störst i Norden inom IT-infrastruktur och näst störst i Europa vilket gör att de kan köpa hårdvara till lägre priser än de flesta konkurrenter och sedan hyra ut dessa till sina kunder. Det finns också en inlåsningseffekt och då främst inom offentligsektor där kompetens och resurser ofta inte räcker till för att hantera och underhålla moderna datorarbetsplatser.

Omsättningen
Sett över perioden 2007-2014 har omsättningen ökat rejält för Atea som vuxit betydligt mer än marknaden under perioden – i genomsnitt mer än 9% per år vilket är en imponerande siffra för en så pass mogen och konkurrensutsatt marknad. Jag har valt att inte gå längre tillbaka i tiden, då Atea från och med 2007 framåt är ett annat bolag.

Atea har gjort flertalet förvärv senaste åren som bidragit till tillväxten, men bolaget har även tagit marknadsandelar av egen kraft. Marknadsandelen har ökat från 11 till drygt 17% senaste tiden. Ju större volymer Atea har att upphandla, desto bättre inköpspriser kan man få från leverantörerna.

Vinst och marginalutveckling
Tittar vi på vinstutvecklingen är utvecklingen inte lika positiv. Huvudanledningarna till detta är den stentuffa konkurrensen och vikande intresse från kunder beträffande windows-plattformen. Atea har också köpt flera bolag under perioden vilka belastat vinsten. Ateas marginaler har pressats under de senaste åren i likhet med hela branschen. Marginalerna är låga främst på grund av stenhård konkurrens och Microsofts oförmåga att skapa en ny version av windows som lockar kunderna till att uppgradera.

Vinstutvecklingen är dock relativt stabil för ett cykliskt bolag. Vinsten per aktie har pendlat kring 4,5 NOK per aktie och till och med minskat sedan 2007.  Under finanskrisen 2008-2009 var vinstfallet jämförelsevis begränsat vilket visar på att kunderna inte kan skjuta upp investeringar i nya datorer, skrivare, telefoner med mera under lång tid utan att verksamheten börjar gnissla.

Utdelningen
Det nya Atea delade ut första gången 2009 och har med andra ord en ganska kort utdelningshistorik jämfört med majoriteten av de bolag jag tittat på. Som synes har Atea höjt utdelningen rejält sedan 2009, även om den sjunkit sedan 2013.

Tittar vi enbart på utdelningen ser det bra ut med en direktavkastning på över 9% även om inte tillväxten varit helt linjär. Utdelningsandelen är dock minst sagt ansträngd om vi jämför med vinsten per aktie, men detta diagram ger oss inte hela bilden utan vi behöver även titta på hur kassaflödet sett ut under perioden.

Kassaflödet
Fritt kassaflöde består av de pengar som blir över efter att ett bolag förbrukat de likvida medel som behövs för att bedriva den löpande verksamheten och för att skapa avkastning genom investering. I det här fallet har jag exkluderat ”Acquisition of subsidiaries/businesses” i beräkningen. Det fria kassaflödet är en viktigt parameter för oss utdelningsinvesterare då det visar på hur mycket pengar som finns att dela ut. Nedan har jag ritat ut det fria kassaflödet i förhållande till utdelning och resultat under perioden 2009-2014.

Tittar vi på grafen ovan ser plötsligt utdelningen mer hållbar ut än tidigare, även om kassaflödet varierat över tid. Atea har dock fått låna för att kunna täcka utdelningen. Vän av ordning kanske frågar sig varför bolaget lånat för att delvis finansiera utdelningen? Det korta svaret är att det i nuläget är billigt att långa och att man gjort förvärv som belastat kassaflödet under perioden, som inte syns i bilden ovan.  För att få en ännu bättre bild av utdelningshållbarhet bör vi även titta på balansräkningen. Atea har gått från att vara i princip obelånat till att ökat belåningen de senaste åren, främst på grund av förvärv.

Soliditeten (andelen eget kapital) var 34% vid utgången av 2014. Jag anser dock att man inte kan ha samma krav på bolaget beträffande soliditet som för ett verkstadsbolag, då Atea i likhet med ett annat innehav, Deere & Co, agerar bank gentemot sina slutkunder genom att bolaget köper in hårdvara och låter kunderna hyra eller köpa dessa mot avbetalning. Den här typen av affärer kan vara enormt lönsam men den belastar även balansräkningen, som Aktieingenjören skrivit om. Exkluderar vi ”finansieringsverksamheten” ser soliditeten med andra ord bättre ut.

En reservation jag har mot Ateas balansräkning är att andelen goodwill är hög främst till följd av alla uppköp – nu senast Imento i Norge,  Axcess i Denmark och Baltneta UAB . Goodwill uppstår då ett bolag köper ett annat företag till ett högre pris än det bokförda värdet på företagets eget kapital. Goodwill består ofta av värdet av varumärken och andra immateriella tillgångar som know how. Värderingen av Goodwill är ofta baserad på subjektiva antagandena om tillväxt och lönsamhet i anslutning till uppköp. Risken med goodwill är att det kan komma att skrivas ned några år efter uppköpen och belasta vinst och samtidigt urholka det egna kapitalet. Kassan vid utgången av 2014 täcker ungefär halva utdelningen för samma år.

Sammanfattning
Jag gillar den stabila verksamheten och att man är marknadsledande samt den fina omsättningsutvecklingen. Omsättningsmässigt har bolaget haft en imponerande utveckling. Tyvärr har inte omsättningsökningen lett till förväntad utväxling på sista raden, men med en direktavkastning på över 9% ställer jag lägre krav på vinst- och utdelningstillväxt. Det som emellertid talar för att lönsamheten kan återgå till högre nivåer är det skifte som pågår från försäljning av hårdvara till produkter med högre marginaler i form av mjukvara och tjänster.

Atea har inte riktigt samma investeringskvalitet som många andra bolag jag tittat på och utdelningshistoriken är relativt kort. Balansräkningen är inte den starkaste, även om man tar hänsyn till finansieringsverksamheten och att man lånar för att täcka utdelningen är inte eftersträvansvärt. Bolaget är dock marknadsledande inom sitt huvudsakliga affärsområde något som jag alltid gillar att se och jag tror även att trenden att ”outsourca” hantering av datorarbetsplatser är här för att stanna och främst inom offentlig sektor där kompetens och resurser saknas för att tillhandahålla moderna datorarbetsplatser med tillhörande tjänster.

Ytterligare faktorer som gör bolaget intressant är det starka kassaflödet och höga direktavkastning i kombination med en svag norsk krona. Man ska inte förvänta sig någon utdelningstillväxt närmaste åren, men med tanke på alla investeringarna och hur omsättningen växer finns potential för att behålla utdelningen på en hög nivå och för utdelningstillväxt några år fram i tiden.

En annan reservation jag har mot bolaget är en högst personlig sådan. När jag nämner Atea för kollegor och tillika chefer med personalansvar som på olika sätt interagera med Atea är omdömet allt annat än positivt och den allmänna uppfattningen är att bolaget inte skött sig enligt förväntan vad beträffar kundbemötande och leveranspålitlighet. Man investerar som alltid på egen risk, men jag skulle inte låta ett bolag som Atea dominera portföljen.

Värderingen
Det pris jag är villig att betala som mest är 66 NOK per aktie. Kurstaket är satt efter följande antaganden:

• Jag utgår från att Atea kommer att ha en genomsnittlig utdelningstillväxt på motsvarande 3% på lång sikt.
• Jag bedömer hållbar VPA till 5 NOK aktien och rimligt P/E-tal till 11.

Atea är som sagt inget ”tillväxtcase”, utan jag ser snarare bolaget som en potentiell kassaflödesinvestering med en hög utdelning som kan investeras i andra lägre värderade aktier med högre tillväxtutsikter, om nu inte Ateas kurs faller ytterligare från nuvarande nivå.

Ni hittar mer detaljer kring värdering för Atea under rubriken bevakningslistan i huvudmenyn. Jag hoppas kunna återkomma med fler analyser om en inte alltför avlägsen framtid. Vad anser ni om Atea som leverantör och investering?

Ha en fortsatt trevlig helg!