Det har blivit dags för nästa analys och den här gången har turen kommit till det finskägda Fortum. Fick upp ögonen för Fortum i anslutning till att Lundaluppen analyserade energiföretaget för något år sedan. Sedan dess har Fortum påbörjat försäljningen av sin distributionsverksamhet i Finland och satsat stora summor på expansion i Ryssland. Med tanke på den ökade politiska risk som Rysslandssatsningen innebär, i synnerhet just nu i och med krisen i Ukraina, känns det aktuellt att titta på Fortum och dess verksamhet.
Fortum uppfyller inte detta kriterium då den genomsnittliga VPA-ökningen per år har varit ca 8,5% under perioden. Omsättningen har ökat med i snitt 5,7% under samma period (se ovan). Marginalerna å andra sidan har varit i fallande trend och är huvudorsaken till att vinsten per aktie har utvecklats svagt de senaste åren (se nedan):
En återkommande utdelning som vuxit i snitt 10% per år under 10 år?
Den genomsnittliga utdelningstillväxten har faktiskt varit ca 14% i genomsnitt under perioden 2004-2013, främst beroende på att utdelningen höjdes med nästan 100% under 2005. Exkluderar vi 2004 har utdelningen enbart ökat med i genomsnitt 0,5% per år. Den genomsnittliga utdelningsandelen har varit 74,5% de senaste 10 åren samtidigt som avkastning på eget kapital legat på omkring 16% i genomsnitt (13,5% 2013). Eftersom Fortum inte klarar av att generera en högre avkastning på eget kapital är det inte helt fel att man väljer att dela ut en högre andel av vinsten. Fortum verkar i en kapitalintensiv bransch och det fria kassaflödet under perioden speglar detta.
Det fria kassaflödet har som regel täckt utdelningen under perioden, förutom under åren 2009 till och med 2012 då stora investeringar i Ryssland åt upp det fria kassaflödet. Investeringskostnaderna har i genomsnitt ökat med 19,5% per år sedan 2004.
Fram till 2012 växte det totala investeringsbehovet, men 2013 bröts trenden och investeringskostnaderna minskade med 17% från föregående år. I år räknar Fortum med att de totala investeringskostnaderna kommer hamna mellan 900-1100 miljarder. Fortums mål är att leverera en stabil, hållbar och med tiden ökad utdelning i intervallet 50 till 80% av VPA. Utdelningen växer dock inte i tillräcklig takt årligen för att Fortum ska klara det här kriteriet i dagsläget.
Nedan ges en kort sammanfattning av verksamheten i Fortums samtliga divisioner:
- Division Power består av Fortums kraftproduktion (vattenkraft och kärnkraft), försäljning och kapacitetsutveckling samt experttjänster för kraftproducenter. Kraftdivisionen säljer genererad el främst till den nordiska elbörsen Nord Pool Spot.
- Division Heat ansvarar för den kombinerade värme- och kraftproduktionen vilket säljs som fjärrvärme och fjärrkyla samt värmelösningar till företag i Norden och andra delar av Östersjöområdet. Kraftproduktionen säljs främst till Nord Pool Spot och till slutkund främst genom långtidskontrakt.
- Division Russia består av kraft- och värmeproduktion samt försäljning i Ryssland. Divisionen omfattar OAO Fortum och Fortums andel på drygt 25 procent i TGC-1.
- Division Electricity Solutions and Distribution ansvarar för drift av Fortums lokala och regionala nät och distribution av el till sammanlagt 1,2 miljoner kunder i Sverige, Finland och Norge. Verksamheten är reglerad och övervakas av nationella energimyndigheter. Divisionen ansvarar även för försäljning av el samt el-lösningar till 1,2 miljoner privatkunder. Elen köps från Nord Pool Spot.
- Övriga segment här ingår främst aktieinnehavet i intressebolaget Hafslund ASA och Fortums stabsfunktioner.
När vi tittar på omsättning och resultat blir det tydligt att det är Kraftdivisionen (Power) är den division som är mest lönsam. På andra plats har vi el-distributionsverksamheten (Distribution) följt av Värmedivisionen (Heat). Först på fjärde plats kommer Ryssland.
Fortum investerar stora belopp i Ryssland i förhållande till genererad vinst. Fortum har börjat se över distributionsverksamheten i bolaget och bestämt sig för att sälja verksamheten i Finland vilket kommer resultera i en vinst på ca 2 euro/aktie under första kvartalet. Frågan är om de inte borde ha titta på Rysslandssatsningen i första hand, då distributionsverksamheten har naturliga inträdesbarriärer och inte slukar samma mängd operativt kassaflödet. Fortum kommer även att se över den svenska samt norska delen av distributionsverksamheten som från och med mars i år kommer finnas i en egen division. Har man redan bestämt sig?
Stabila finanser?
Soliditeten (andelen eget kapital) är idag ca 44% och de totala skuldernas andel av eget kapital utgör ca 130%. Kassan var vid ingången av året 1250 miljoner euro. Räntetäckningsgraden är ca 6 vilket innebär att man kan täcka sina räntekostnader nästan 6 gånger. I förhållande till andra europeiska kraftbolag är Fortums balansräkning stabil (se Aktiefokus jämförelse mellan europeiska kraftbolag).
Risker?
Fortums verksamhet är utsatt för en mängd risker, något som man som investerare måste vara medveten om. Här är några av dessa risker:
- Politisk reglering har en tydlig inverkan på energibranschen. Fortum är exponerad för regulatoriska risker i de länder där man är verksam. Främst verksamheten i Ryssland är utsatt för politiska, ekonomisk och sociala osäkerheter. Utvecklingen mellan Ukraina och Ryssland är inte minst ett bevis på den risk som föreligger i området. Rysslandsdivisionen bedriver den verksamhet som är förknippad med i särklass högst risk.
- Prisförändringar på elektricitet på Fortums marknader. Fortum exponeras för elmarknadsprisets rörelser och volymförändringar i huvudsak genom sin kraftproduktion och elförsäljningsverksamhet. På konkurrensutsatta marknader, till exempel i Norden, fastställs priset beroende på balansen mellan utbud och efterfrågan. De kortsiktiga faktorer som påverkar elpriserna på den nordiska marknaden inkludera hydrologiska förhållanden, temperatur, priserna på utsläppsrätter för CO2 samt bränslepriser.
- Prisökning på bränslen. Värme-och kraftproduktion kräver bränsle som köps på globala eller lokala marknader. De huvudsakliga bränslen som används av Fortum är uran, kol, naturgas, torv, olja och olika biomassabaserade bränslen som träpellets.
- Driftstopp och olyckor kan leda till omfattande ekonomiska konsekvenser om de skulle drabba någon av Fortums kraftanläggningar. Skulle till exempel en kärnkraftsolycka ske skulle det få stora konsekvenser för Fortum i form av skadeståndskostnader, uteblivna intäkter, materiella förluster m.m.
- Miljökrav kan innebära möjligheter, men också risker för Fortum. Den skatt som antogs i Finland på kärnkraft kommer påverka resultatet negativt med 25 miljoner euro. Höjda priser på utsläppsrätter CO2 är en annan risk.
Fortums hemmamarknad (Finland, Sverige och Norge) står visserligen för merparten av intäkterna, men växer inte. Fortums bedömning är att den årliga tillväxten av elförbrukningen i Norden kommer vara ca 0,5% framgent.Fortum ser sin Rysslandsdivision som vägen till tillväxt. Hitintills har omsättningen ökat med ca 130% och vinsten med nästan 270% sedan 2008 dock till ett högt pris i form av höga investeringskostnader som belastat kassaflödet. Efter att ha avslutat det pågående investeringsprogrammet i Ryssland i mitten av 2015 har Fortum som mål att nå ett rörelseresultat (EBIT) på ca 500 miljoner euro för helåret. Om de når detta mål eller inte är förutom konstruktionsarbetet beroende på hur gaspriserna och den ryska rubeln utvecklar sig och hur politiskt stabil regionen är framöver.
Sänka kostnaderna. Ett annat sätt att öka vinsten är att sänka kostnaderna. Fortum startade ett effektiviseringsprogram under 2012 för att som det heter: “bevara och stärka sin strategiska flexibilitet och konkurrenskraft och att göra det möjligt för företaget att nå sina finansiella mål i framtiden”. Syftet är att öka företagets kassaflöde med ca 1 miljard euro under 2013-2014 genom att minska kapitalutgifter (CAPEX) på 250-350 miljoner euro, avyttra tillgångar motsvarande cirka 500 euro miljoner, minska fasta kostnader och fokusera på effektiv användning av rörelsekapitalet.Sammanfattning och värdering
Fortum uppfyller inte mina kriterier för VPA- och utdelningstillväxt. Jag gillar dock att Fortums hemmamarknad, som fortfarande utgör den övervägande delen av intäkterna, är stabil och svårpenetrerad för konkurrenter. På minussida finns främst den höga risken som Rysslandsatsningen utgör.
Eftersom Fortum inte har varit ett snabbväxande bolag med hög avkastning på eget kapital är det extra viktigt att utdelningsandel och direktavkastning är hög. Enkelt uttryckt, kan inte Fortum få pengarna att växa i den egna verksamheten är det bättre att de delar ut så mycket de kan till aktieägarna. Direktavkastningen är just nu 6,41% och avkastning på eget kapital 13,5% (medelvärde är 16% under perioden 2004-2014).
Köper vi aktien på nuvarande nivå och Fortum genererar en VPA-tillväxt på 3% kan vi förvänta oss en direktavkastning på ca 6,53% (80% av VPA/Dagens aktiepris) för nästa år respektive 6,73% för 2016.
Utgår vi från förra årets VPA blir P/E-talet i skrivande stund 12,6 vilket är något lägre än det historiska medelvärdet på 12,2. Med andra ord om vi skulle köpa Fortum till dagens pris kan vi räkna med en årlig avkastning på 7,93% även om VPA skulle stannar på nuvarande nivå.
Utgår vi från “worst case scenario” att hela Rysslandsdivisionen går under minskar vinst per aktie med ca 7% och vi kan vänta oss en avkastning på 7,37% (P/E 13,57) baserat på dagens pris.
P/E-talet som värderingsinstrument tar ingen hänsyn till hur mycket hävstång som bolaget använder sig av för att generera vinsten. För att även ta hänsyn till balansräkningen använder vi Lundaluppens favorit EV/EBIT3. För Fortum får jag EV/EBIT till 13. Är detta ett godkänt värde? Om vi som Lundaluppen har ett avkastningskrav på 7,69% (motsvarande PE 15 – 0,7% + bolagsskatt) samt en soliditet på 50% som lägsta nivå får vi det till att ett EV/EBIT på 13 utgör gränsen för vad som är ett godkänt värde. Fortum klarar gränsen med andra ord gränsen. Lundaluppen har skrivit ett utmärkt inlägg i ämnet som jag utgått från: investeringskriterier-kapitalstruktur
Uppdatering: Aktuell värdering och nyckeltal kopplade till detta och andra bolag hittar ni i bloggens huvudmeny till höger under rubriken “Bevakningslistan”.
Tack för en bra analys. Funderade precis på vilket köpläge som uppstår nu när Fortum aktien rasar. Som du illustrerar så väl med graferna så är större delen av deras intjäningsförmåga inte från Ryssland och ur ett längre perspektiv bör någon typ av stabilisering äga rum vilket skulle öka intäkterna från Ryssland verksamheten. Vad jag funderade på är försäljningen av finska nätet ger i teorin 2EUR per aktie i kassaflöde som de antingen kan dela ut, betala lån eller investera. Gissar på att de gör en blandning eller har de redan investerat en del av dem pengarna i Ryssland? Kan man då säga att Fortum köps med viss rabatt med resterande?
Bör tilläggas att jag fortfarande är något osäker och att kursen gärna får gå lägre för egen del.
Tack, roligt att höra att du uppskattade analysen. Försäljningen kommer äga rum under det första kvartalet i år och resultera i en vinst för distributionsdivisionen. Vet inte exakt när i tiden dock. I samband med telekonferensen frågade en analytiker om de tänkt använda pengarna till att stärka balansräkningen. Ledningen kunde inte ge ett klart besked, men det var inte uteslutet. Fortum har också sedan tidigare uttryckt att de söker investeringsmöjligheter inom samtliga divisioner. Kan tycka det vore klokt av Fortum stärka balansräkningen innan man ger sig ut på jakt efter tillväxt. Kursen kan nog fortsätta ner om konflikten förvärras.. att det kan bli frågan om handelsembargon åt båda håll inom en snar framtid känns inte helt osannolikt just nu. Fast makrospekulation är inte min starka sida.
Mvh
Något helt annat ämne – om det är ok!
Är det senaste excel (2013) som du skapar diagrammen med? Snygga diagram!
Förresten – bra blogg som jag har jag nu lagt till i blogglistan 🙂
Tack det samma och kul att höra! Din blogg är en av mina favoriter.
Det är Appel som ligger bakom designen, så jag kan bara ta åt mig en liten del av äran. 🙂 Jag sitter med andra ord bakom en mac och använder mig av Numbers. Kan inte mäta sig med Excel när det kommer till funktionalitet, men är ganska lättanvänt.
Mvh
Vad har du för syn på fortum nu när alla elnät sålts av? Lite sämre intjäning men proppfull kassa?
Justerar du motiverad eps något?
Hallå där. Jag tänkte fråga dig hur du gör och tänker om Fortum nu när den gått ner stadigt och att det eventuellt blir driftstopp som kommer att kosta lite. Den har sjunkit 20 % sedan mitt inköp för några månader. Är det läge att ta förlust för att köpa något som har en bättre trend? Eller ser du så långsiktigt att den fortfarande är värd att behålla.
OBS. Jag är helt ny i börsens värd. Ca ett år har jag hållt på.
Tack för din expertis så här långt!
Mvh / M.
Hej! Jag gillar inte satsningen i Ryssland, men Fortum har många fina tillgångar utanför landet och en riktigt stark balansräkning efter de lönsamma försäljningarna av el-distributionsverksamheten. Jag har inga planer på att sälja. Värderingen är låg och elpriset kommer att stiga förr eller senare och med det lönsamheten. Lägg dock inte alla ägg i samma korg.
Mvh
Okej. Det var gött att höra! Det kanske till och med blirså att jag ökar lite när uppgången kommer. För å snabbare återhämta.
Tack!
Mvh /M
Hej,
Kan den nya kärnkrafts uppgörelsen ge Fortum några positiva möjligheter tro?
Kanske för tidigt att dra några slutsatser av den, men visst borde den snarare ge möjligheter än nackdelar.
Vore trevligt att höra dina tankar runt detta, om du fortfarande är investerad i Fortum? Man är väl med på ett hörn i nybyggnationerna i Finland, skulle man även kunna få en del i Sverige?
Annars tycker jag att de senaste investeringarna man gjort gör koncernen mer och mer “spretig”, Ekokem t.ex avfallshantering och hantering av förorenad mark, kanske är en bra affär men är väl inte direkt vad man har hållit på med historiskt?
Vänliga Hälsningar
/Rille
Hej!
Ja, jag är fortfarande investerad i Fortum. Jag har dock inte tittat närmare på vilka implikationer som uppgörelsen kan tänkas få för Fortums del, men min första reaktion är ,som din, att den borde gynna Fortum. Visst finns det en risk att det nya Fortum blir spretigt i jakt på lönsamma investeringar i dagens lågräntemiljö, men än så länge tycker jag inte att det är någon fara. Jag känner dock att det börjar bli dags för en uppdatering kring Fortum.
Mvh
Hej,
Det ska bli kul att läsa den eventuella uppdatering.
Dags att lägga sig nu, fotbolls EM håller en uppe 🙂
Med vänlig hälsning
G’natt
/Rille
Som sagt trött, den=din !