Analys av Fortum

Fram till 2012 växte det totala investeringsbehovet, men 2013 bröts trenden och investeringskostnaderna minskade med 17% från föregående år. I år räknar Fortum med att de totala investeringskostnaderna kommer hamna mellan 900-1100 miljarder. Fortums mål är att leverera en stabil, hållbar och med tiden ökad utdelning i intervallet 50 till 80% av VPA. Utdelningen växer dock inte i tillräcklig takt årligen för att Fortum ska klara det här kriteriet i dagsläget.


Diversifierade affärsområden?
Nedan ges en kort sammanfattning av verksamheten i Fortums samtliga divisioner:

• Division Power består av Fortums kraftproduktion (vattenkraft och kärnkraft), försäljning och kapacitetsutveckling samt experttjänster för kraftproducenter. Kraftdivisionen säljer genererad el främst till den nordiska elbörsen Nord Pool Spot.
• Division Heat ansvarar för den kombinerade värme- och kraftproduktionen vilket säljs som fjärrvärme och fjärrkyla samt värmelösningar till företag i Norden och andra delar av Östersjöområdet. Kraftproduktionen säljs främst till Nord Pool Spot och till slutkund främst genom långtidskontrakt.
• Division Russia består av kraft- och värmeproduktion samt försäljning i Ryssland. Divisionen omfattar OAO Fortum och Fortums andel på drygt 25 procent i TGC-1.
• Division Electricity Solutions and Distribution ansvarar för drift av Fortums lokala och regionala nät och distribution av el till sammanlagt 1,2 miljoner kunder i Sverige, Finland och Norge. Verksamheten är reglerad och övervakas av nationella energimyndigheter. Divisionen ansvarar även för försäljning av el samt el-lösningar till 1,2 miljoner privatkunder. Elen köps från Nord Pool Spot.
• Övriga segment här ingår främst aktieinnehavet i intressebolaget Hafslund ASA och Fortums stabsfunktioner.

Fortum investerar stora belopp i Ryssland i förhållande till genererad vinst. Fortum har börjat se över distributionsverksamheten i bolaget och bestämt sig för att sälja verksamheten i Finland vilket kommer resultera i en vinst på ca 2 euro/aktie under första kvartalet. Frågan är om de inte borde ha titta på Rysslandssatsningen i första hand, då distributionsverksamheten har naturliga inträdesbarriärer och inte slukar samma mängd operativt kassaflödet. Fortum kommer även att se över den svenska samt norska delen av distributionsverksamheten som från och med mars i år kommer finnas i en egen division. Har man redan bestämt sig?

Stabila finanser?
Soliditeten (andelen eget kapital) är idag ca 44% och de totala skuldernas andel av eget kapital utgör ca 130%. Kassan var vid ingången av året 1250 miljoner euro. Räntetäckningsgraden är ca 6 vilket innebär att man kan täcka sina räntekostnader nästan 6 gånger. I förhållande till andra europeiska kraftbolag är Fortums balansräkning stabil (se Aktiefokus jämförelse mellan europeiska kraftbolag).

Risker?
Fortums verksamhet är utsatt för en mängd risker, något som man som investerare måste vara medveten om. Här är några av dessa risker:

• Politisk reglering har en tydlig inverkan på energibranschen. Fortum är exponerad för regulatoriska risker i de länder där man är verksam. Främst verksamheten i Ryssland är utsatt för politiska, ekonomisk och sociala osäkerheter. Utvecklingen mellan Ukraina och Ryssland är inte minst ett bevis på den risk som föreligger i området. Rysslandsdivisionen bedriver den verksamhet som är förknippad med i särklass högst risk.
• Prisförändringar på elektricitet på Fortums marknader. Fortum exponeras för elmarknadsprisets rörelser och volymförändringar i huvudsak genom sin kraftproduktion och elförsäljningsverksamhet. På konkurrensutsatta marknader, till exempel i Norden, fastställs priset beroende på  balansen mellan utbud och efterfrågan. De kortsiktiga faktorer som påverkar elpriserna på den nordiska marknaden inkludera hydrologiska förhållanden, temperatur, priserna på utsläppsrätter för CO2 samt bränslepriser.
• Prisökning på bränslen. Värme-och kraftproduktion kräver bränsle som köps på globala eller lokala marknader. De huvudsakliga bränslen som används av Fortum är uran, kol, naturgas, torv, olja och olika biomassabaserade bränslen som träpellets.
• Driftstopp och olyckor kan leda till omfattande ekonomiska konsekvenser om de skulle drabba någon av Fortums kraftanläggningar. Skulle till exempel en kärnkraftsolycka ske skulle det få stora konsekvenser för Fortum i form av skadeståndskostnader, uteblivna intäkter, materiella förluster m.m.
• Miljökrav kan innebära möjligheter, men också risker för Fortum. Den skatt som antogs i Finland på kärnkraft kommer påverka resultatet negativt med 25 miljoner euro. Höjda priser på utsläppsrätter CO2 är en annan risk.


Hur ska Fortum generera avkastning framöver?
Fortums hemmamarknad (Finland, Sverige och Norge) står visserligen för merparten av intäkterna, men växer inte. Fortums bedömning är att den årliga tillväxten av elförbrukningen i Norden kommer vara ca 0,5% framgent.Fortum ser sin Rysslandsdivision som vägen till tillväxt. Hitintills har omsättningen ökat med ca 130% och vinsten med nästan 270% sedan 2008 dock till ett högt pris i form av höga investeringskostnader som belastat kassaflödet. Efter att ha avslutat det pågående investeringsprogrammet i Ryssland i mitten av 2015 har Fortum som mål att nå ett rörelseresultat (EBIT) på ca 500 miljoner euro för helåret. Om de når detta mål eller inte är förutom konstruktionsarbetet beroende på hur gaspriserna och den ryska rubeln utvecklar sig och hur politiskt stabil regionen är framöver.

Den ryska regeringens tidigare mål att öka gaspriserna med 15% per år för att priserna ska hamna i paritet med de europeiska fram till 2018 har nyligen reviderats. Prognosen tyder nu på mycket lägre årliga ökningar. Den redan svaga ryska rubeln och främst den volatila situationen i Ukraina kan göra att resultatmålet på 500 miljoner euro blir svårt att uppnå om inte omöjligt.Det är dock viktigt att komma ihåg att divisionen i Ryssland står för 9% av Fortums totala vinst och utgör ungefär 20% av tillgångarna i Fortum. Avkastningen på investerat kapital är dessutom inte i paritet med kraftverksamheten i Norden. Fortum står inte och faller med Rysslandssatsningen med andra ord. Riskerna som Rysslandsatsningen utgör är dock viktigt att ta med i beräkningarna när man värderar Fortum.

Sänka kostnaderna. Ett annat sätt att öka vinsten är att sänka kostnaderna. Fortum startade ett effektiviseringsprogram under 2012 för att som det heter: “bevara och stärka sin strategiska flexibilitet och konkurrenskraft och att göra det möjligt för företaget att nå sina finansiella mål i framtiden”. Syftet är att öka företagets kassaflöde med ca 1 miljard euro under 2013-2014 genom att minska kapitalutgifter (CAPEX) på 250-350 miljoner euro, avyttra tillgångar motsvarande cirka 500 euro miljoner, minska fasta kostnader och fokusera på effektiv användning av rörelsekapitalet.Sammanfattning och värdering
Fortum uppfyller inte mina kriterier för VPA- och utdelningstillväxt. Jag gillar dock att Fortums hemmamarknad, som fortfarande utgör den övervägande delen av intäkterna, är stabil och svårpenetrerad för konkurrenter. På minussida finns främst den höga risken som Rysslandsatsningen utgör.

Eftersom Fortum inte har varit ett snabbväxande bolag med hög avkastning på eget kapital är det extra viktigt att utdelningsandel och direktavkastning är hög. Enkelt uttryckt, kan inte Fortum få pengarna att växa i den egna verksamheten är det bättre att de delar ut så mycket de kan till aktieägarna. Direktavkastningen är  just nu 6,41% och avkastning på eget kapital 13,5% (medelvärde är 16% under perioden 2004-2014).

Utgår vi från förra årets VPA blir P/E-talet i skrivande stund 12,6 vilket är något lägre än det historiska medelvärdet på 12,2. Med andra ord om vi skulle köpa Fortum till dagens pris kan vi räkna med en årlig avkastning på 7,93% även om VPA skulle stannar på nuvarande nivå.
Utgår vi från “worst case scenario” att hela Rysslandsdivisionen går under minskar vinst per aktie med ca 7% och vi kan vänta oss en avkastning på 7,37% (P/E 13,57) baserat på dagens pris.

P/E-talet som värderingsinstrument tar ingen hänsyn till hur mycket hävstång som bolaget använder sig av för att generera vinsten. För att även ta hänsyn till balansräkningen använder vi Lundaluppens favorit EV/EBIT3. För Fortum får jag EV/EBIT till 13. Är detta ett godkänt värde? Om vi som Lundaluppen har ett avkastningskrav på 7,69% (motsvarande PE 15 – 0,7% + bolagsskatt) samt en soliditet på 50% som lägsta nivå får vi det till att ett EV/EBIT på 13 utgör gränsen för vad som är ett godkänt värde. Fortum klarar gränsen med andra ord gränsen. Lundaluppen har skrivit ett utmärkt inlägg i ämnet som jag utgått från: investeringskriterier-kapitalstruktur

För att jag ska fundera på att öka i Fortum behöver priset gå ner mot 14 euro. På denna nivå får vi ett EV/EBIT=11,5, ett P/E-tal på 10,29 som motsvarar en total avkastning per år på 9,71% samt en direktavkastning på 7,86%. Denna nivå behöver inte vara långt borta om oroligheterna eskalerar i Ukraina. Jag hoppas dock att vi inte hamnar där ur ett medmänskligt perspektiv..*Uppdaterat beräkning av skuldsättningsgrad samt EV/EBIT3.


Uppdatering: Aktuell värdering och nyckeltal kopplade till detta och andra bolag hittar ni i bloggens huvudmeny till höger under rubriken “Bevakningslistan”.